資産管理(lǐ)中的(de)研究挑戰

作(zuò)者：石川
摘要(yào)：真·大(dà)佬 Ken Griff<€§in 和(hé) Cliff Asness 在 AF∏φ®™A 年(nián)會(huì)上(shàng)討(tǎo)論資産管理₽φ• (lǐ)中的(de)研究挑戰。

在剛剛過去(qù)的(de) 2021 AFA 年(nián)會(huì)上(λ₹₽shàng)，有(yǒu)一(yī)個(gè) panel ses♥∏$sion 格外(wài)引人(rén)注目。該 session ×↓✘的(de)題目是(shì) Research ChallengβΩes in Asset Management，由來(lái)自(zì) YalΩ♦e 的(de) Tobias Moskowitz 主持，而 pan¥♠el 嘉賓則是(shì)身(shēn)為(wèi) Citadel C♣∏EO 的(de) Ken Griffin 以'✘及 AQR co-founder 的(de) Cliff Asness☆"₹。

在時(shí)長(cháng) 90 分(fē↔♠≈↔n)鐘(zhōng)的(de) session 中，圍繞著₹$®€(zhe)學術(shù)研究如(rú)何幫助資産管®↔理(lǐ)的(de)各種問(wèn)題，兩位'β大(dà)佬給出了(le)精彩的(de)討(tǎo)論，結合 Moskow↑β≤itz 的(de)穿針引線，讓人(rén䧧)聽(tīng)完很(hěn)受啓發。

本文(wén)就(jiù)對(duì)其中的(de)核心觀點進行(‍'®xíng)梳理(lǐ)。在接下(xià)來(lái)↔↕≠♣對(duì)問(wèn)題的(de)描述以及對(duì)兩位大(dà)佬回答(≠λ<dá)的(de)闡述上(shàng)，本文(wén)不(bù)選擇直©‌β♦譯，而是(shì)會(huì)用(yòng)我的(de)語言高(g∞®♣±āo)濃縮的(de)概括核心觀點。參考文(wén)獻中給出αα了(le) panel session 的(de÷φ)視(shì)頻(pín)連接，供感興趣&¥的(de)讀(dú)者查詢。

整體(tǐ) session 聽(tīng)下(xià)來(l ✘↕ái)，Griffin 談吐從(cóng)容、觀點犀利，較 Asness 更勝β♦一(yī)籌，且頻(pín)頻(pín)抛出金(jīn)句。因此>φ×↔，下(xià)文(wén)也(yě)在适當處會(huì)直接引用(yòn≥♦£g) Griffin 的(de)金(jīn)句，供₩ε小(xiǎo)夥伴體(tǐ)會(huì)。

好(hǎo)了(le)，讓我們開(kāi)始吧(ba)。

Moskowitz 抛出的(de)第一(yī)個(gè)問(♣<wèn)題是(shì)……

Q1. 資産管理(lǐ)中有(yǒu)很(hěn)多(duō)尚待回答✔¶←±(dá)的(de)問(wèn)題。二位如(rú)何看(kàn)待學術(shù™βα≠)界在這(zhè)方面能(néng)起到(dào)的(de)作(↔₹↕λzuò)用(yòng)？

Asness 提到(dào)的(de)第一(yī)點是(sh&♥§£ì)投資中最重要(yào)的(de)問(wèn)題是(shì)識别 struc↑♣÷tural break（e.g. 是(shì)否♣§ ‌這(zhè)一(yī)次不(bù)一(yī)樣了(le)？），但(dàn)是("₩shì)目前沒有(yǒu)一(yī)套自(zì)洽且統一(yΩ↓∏ī)的(de)方法來(lái)檢驗，因此隻能(néng)通(tōn>←€σg)過一(yī)次性假設（one-off hyp≠εεεothesis）來(lái)檢驗。這(zhè)麽做(zuò)的(de)缺陷是(shì)，人(rén)們無♣‌★法考慮所有(yǒu)的(de)可(kě)能(néng)。

面對(duì)潛在問(wèn)題，AQR 的(de)做(z≥≈≤£uò)法檢驗他(tā)們能(néng)夠想到(dào)的γ→&(de)一(yī)切 one-off hy€∞potheses，如(rú)果不(bù)能(néng)發現(xià₽>n)任何單一(yī)原因證明(míng)出現(xiàn)了(le&φ÷) structural break，那(nà)麽他(≤ ≈tā)們就(jiù)假設沒有(yǒu)出現(xiàn)變化 δ (huà)，進而繼續堅持原有(yǒu)的(de¶ ≥)策略。Asness 強調，這(zhè)并不(b±≠$÷ù)意味著(zhe)他(tā)們就(jiù)一(yī)定對(duì)ו™了(le)，隻是(shì)缺乏更好(hǎo)的(de) ‌&工(gōng)具來(lái)應對(duì)這(zhè)個("§gè)問(wèn)題。

對(duì)于 Asness 說(shuō)的(de)這(zhè)一(yī✘‍)點，我想補充的(de)資料是(shì) AQ$♠•✘R 關于價值因子(zǐ)是(shì)否已死的(de)討(tǎ✘σo)論，他(tā)們通(tōng)過系統性地(dì)檢驗多(duō)≤≤個(gè) one-off hypothσ'"eses 得(de)到(dào)結論認為(wèi)價值✘♦并沒有(yǒu)死。公衆号之前對(duì)此也(yě)進行↔∑(xíng)了(le)解讀(dú)，鏈接在此。

對(duì)于這(zhè)個(gè)問(wèn)題，A≥ ®↕sness 的(de)第二點是(shì)人(rén)們往​‍←£往難以在實盤中堅持在回測中看(kàn)上(shàng)去(qù)很←π♥(hěn)好(hǎo)的(de)策略。人(rén)們對(duì≈​)于回測中策略的(de)回調似乎能(néng)欣然接受，這(zhè)是≤•(shì)因為(wèi)他(tā)們看(kàn)到(Ωδ≈€dào)在回測中策略又(yòu)繼續上(shàng)行(±×♥↔xíng)。然而在實盤當中則是(shì)完全不(b$ §ù)同的(de)。他(tā)認為(wèi)人(rén)們對(duì)回測和(hé)實盤的(de)心理(lǐ)感受γ ∑Ω的(de)差異造成的(de)交易行(xíng)為(wè♦>← i)如(rú)何影(yǐng)響市(shì)場(chǎng)有<>π(yǒu)效性，是(shì)值得(de)研究的(de)。

Griffin 認同 Asness 的(de)看(kàn)法δ♣•×，并指出對(duì)于任何策略，瞬息萬變的(de→§↕¶)世界如(rú)何影(yǐng)響策略的(de)預期收益是(shì)非®♥常重要(yào)的(de)問(wèn)題。他(tā)以近(jìn)年(nián)來(lái)大(dà)量資金(© &jīn)從(cóng)主動管理(lǐ)湧入被動管理(l€₹‌ ǐ)這(zhè)一(yī)現(xiàn)象為(wèi)例，抛出了(le)一↑​→(yī)系列靈魂問(wèn)題：這(zhè)個(gè) >π∏現(xiàn)象對(duì)金(jīn)融市(sh← ì)場(chǎng)影(yǐng)響幾何？對(dφ‌uì)證券如(rú)何吸收信息影(yǐng)響幾何？→ 在主動管理(lǐ)規模日(rì)益被被動投資蠶食的αα≥(de)背景下(xià)，如(rú)何維持金(jīn)融市(s↑π§♥hì)場(chǎng)的(de)價格發現(x≈₽iàn)和(hé)資本配置的(de)作(zuò)用(yòng∞✔☆)？Griffin 認為(wèi)這(zhè)些(xiē)問(¶'wèn)題對(duì) policy maker 格外(wài™π≠©)重要(yào)。

他(tā)舉例說(shuō)，比如(rú)在去 £(qù)年(nián) COVID 初期，為(wèi)了(le)維↕¶↔®護金(jīn)融市(shì)場(chǎng)穩™>≈<定，世界各國(guó)市(shì)場(chǎng)都(dōu)禁止做‌♠λ(zuò)空(kōng)，這(zhè)影(yǐn↓®±↑g)響了(le)價格發現(xiàn)。在他(±§§βtā)看(kàn)來(lái)，主動和(hé)被動投資之間(jiān)應該存在某個(gè)均衡點（equ<™δ↑ilibrium point）。太多(duō)的(de)被動投資（超過均衡點）絕非最佳π£答(dá)案，它會(huì)破壞金(jīn)融市(sh>©ì)場(chǎng)的(de)結構，影(yǐng)響價格發現(xià •§n)。

Q2. 你(nǐ)們的(de)團隊如(rú)何使&←φ用(yòng)學術(shù)研究成果？

對(duì)于這(zhè)個(gè)問(wèn)題<✘‍，Asness 的(de)回答(dá)非常 AQR-style。他(∏&>tā)說(shuō) AQR 幾乎會(h♣∑<Ωuì)閱讀(dú)所有(yǒu)高(gāo)質量期刊✔≤£的(de)論文(wén)（包括業(yè)界♠Ω的(de)期刊），不(bù)放(fàng)過任何可('πkě)能(néng)影(yǐng)響他(tā)們的(de)λ£≤✔研究成果。AQR 有(yǒu)一(yī)套行(xíng)之有(yǒu)↑ ≥σ效且标準化(huà)的(de)流程來(lái)複現(xiàn)學術¥ <(shù)研究。

Griffin 的(de)回答(dá)則更有(yǒu)開(£‌≤γkāi)放(fàng)性和(hé)給人(rén)啓發 ₹。他(tā)答(dá)道(dào) Cit♣₩adel 把研究成果分(fēn)門(mén)别類，比≥$ ∑如(rú) data science、econometr ♠α ics、machine learning 等。一(y↔≠↔βī)旦出現(xiàn)能(néng)夠推動知(zhī)識進步的(de)革Ω¶新性最新研究成果時(shí)，他(tā)們的(de)研究 "能(néng)力保證他(tā)們迅速的(d↕₩e)采取行(xíng)動：

在 Griffin 看(kàn)來(lái)，學術(shù)論文(wén)對(duì)知≤ (zhī)識水(shuǐ)平的(de)高'™♠•(gāo)低(dī)和(hé)靈感來(lái)源×↓γ£同樣重要(yào)；Citadel 産生(shēng)的(d&∏♣e)大(dà)量想法并非源自(zì)讀(dú)了(le)某一(y∏♥αī)篇論文(wén)，而是(shì)從(cóng)大(dà←←€)量論文(wén)中獲得(de)的(de)靈感在之後開(kāi♠π♠₩)花(huā)結果。

上(shàng)面兩個(gè)問(wèn)題過後，嘉賓漸入佳境，Mosk×$ owitz 也(yě)有(yǒu)針對(duì)性地(d​"→Ωì)向他(tā)們二人(rén)各自(zì↕€ε)抛出了(le)一(yī)個(gè)問(wè'↓"n)題。首先是(shì)對(duì) Griε¥∑ffin。

Q3. 學術(shù)研究往往關注流動性和(hα♠₽ é)提供流動性。關于這(zhè)方面的(de)研究，↓§↑業(yè)界有(yǒu)什(shén)麽建議(yì)？

Griffin 指出對(duì)于股票(α↑✔≈piào)市(shì)場(chǎng)，有(yǒu)足夠多(↑ duō)的(de)數(shù)據和(hé)信息（涉及所有(yǒu)國(gu​✔γβó)家(jiā)的(de)每一(yī)筆(bǐ)交易），因此股票(↕♥↓≥piào)市(shì)場(chǎng)沒有(yǒu)太大(dà)的¥↕×(de)問(wèn)題。有(yǒu)問(wèn)題的(de)是(shì)缺>↔乏透明(míng)度的(de)市(shì)場(chǎng)，比如™"♠(rú)債券。這(zhè)方面他(tā)的(de)訴α‍φ求是(shì)希望學術(shù)界的(de)研究能(né♠✔ng)推動每個(gè)資産類别的(de)實時(shí)報(bào)告，以便人∞÷∏♣(rén)們擁有(yǒu)更好(hǎo)的(de)數(shù)據，以了(l↔δ≈e)解不(bù)同市(shì)場(chǎ‍ ng)制(zhì)度下(xià)的(de♥∏∏)流動性和(hé)流動性變化(huà)。

接下(xià)來(lái)是(shì)抛給 Asness 的(d→♥α♥e)問(wèn)題，關于因子(zǐ)投資。這(zhè)個( σgè)問(wèn)題雖然是(shì)抛給 Asness，但(dàn)兩位大(d♠★à)佬就(jiù)這(zhè)個(gè)問(wè∞ '★n)題你(nǐ)來(lái)我往，金(jīn)句頻(pín)出。

Q4. 過去(qù) 10 年(nián)出現(xiàn±βα↕)了(le)因子(zǐ)擁擠、因子(zǐ)動物(wù)園等問(wèn)題，你×α (nǐ)對(duì)今後因子(zǐ)的(de)預期收益率有(yǒuββ)何看(kàn)法？

關于這(zhè)個(gè)問(wèn)題 Asness ®≈♣洋洋灑灑說(shuō)了(le)一(yī)大(dà)堆，總結起來(lái)有(←♥φ∑yǒu)以下(xià)幾點：（1）金(jīn)融學先驗 + 樣本外(wài)測試>π至關重要(yào)。（2）因子(zǐ)動物(wù)園這(zhè)個(gè)概念被 oversold®•，因為(wèi)學術(shù)界羅列的(d∑γe)大(dà)部分(fēn)因子(zǐ)都(dōu)來(lái)自(zβ≈ì)有(yǒu)限的(de)幾類（比如(rú) 500 個(gè)因子(≥δzǐ)裡(lǐ)面有(yǒu) 200 個(♥₽λgè)不(bù)同版本的(de)價值因子(zǐ)、100 φγ個(gè)不(bù)同版本的(de)動量因子(zǐ)），當然仍然要(yào₹<)正視(shì)過度挖掘的(de)問(wèn±♣©≥)題，此外(wài)人(rén)們要(yào)對(duì)因子¶→π♠(zǐ)的(de)預期收益率有(yǒu)合理(l↑✔ǐ)的(de)預期，rule of thumb 是(shì₹&∞•)實盤隻是(shì)回測的(de)一(yī)半。（3）擁擠是(shì)一(yī)個(gè)大(dà)問(wèn)題，且最 γ近(jìn)幾年(nián) long/s≤™ hort valuation spread 也→×‍∞(yě)在增加。

此處，Griffin 補充說(shuō)，如(rú)果實盤能(né<♥♦•ng)達到(dào)回測的(de)一(yī)半，那(nà) ₽♣就(jiù)是(shì)巨大(dà)的(de)勝利β£÷♣：

Griffin 繼續談到(dào)他(tā)們經常思考如(rú)何改進研究→¥≤流程以降低(dī)過拟合的(de)影(yǐng)響，并指出如(>↑ £rú)果機(jī)器(qì)學習(xí)用(yòng♦‍☆)法不(bù)當，那(nà)麽它就(jiù)變成了(le) capit♥σ $al reduction 而非 capital generation pr£ ocess。他(tā)強調了(le)無論是(​♠♥☆shì)傳統方法還(hái)是(shì)✔↓★機(jī)器(qì)學習(xí)，他(tā)都(dōu)看(kàn)中基于檢驗的(de)研究（hypothesis based research）®←。他(tā)強調了(le)通(tōng)過假設檢驗發現(xiàn)因果關系<☆→的(de)重要(yào)性，并反複強調他(tā)要(yào)的(de)是(shì)因果關系而非僅僅★₹是(shì)相(xiàng)關性：

對(duì)此，Asness 的(de)看(kàn)法和(h飥★) Griffin 一(yī)緻。他(tā)談到(d÷λào) AQR 有(yǒu)很(hěn)多(duō)數©©↓≥(shù)據，很(hěn)多(duō)地(dì)方可(kě)以應用£Ω↓↔(yòng)機(jī)器(qì)學習(xí)。然÷π而，AQR 使用(yòng)機(jī)器(qì)學習(xí)是(shì)‌$£σ因為(wèi)存在理(lǐ)論依據，而非源自(zì)₹λ實證原因（如(rú)挖掘非線性相(xiàng)關≤↑性）。

談到(dào)因子(zǐ)投資，AQR 的(∏σ de)一(yī)系列多(duō)因子(z£♠εǐ)産品在近(jìn)年(nián)來(lái)的(de)慘淡表現(xiàn)≈≈₹$衆人(rén)皆知(zhī)，而 Asness 之前也(yě)多(duō)次₹∏<撰文(wén)，通(tōng)過數(shù)據<§λ客觀分(fēn)析這(zhè)些(xiē)策略的(de)表現(xiàn)γ±。Griffin 對(duì) AQR 和(hé) Asne →∞πss 在這(zhè)種處境下(xià)表現(xiàn)出的(de)自∏≈'(zì)省和(hé)對(duì)投資人(rén)負責的(de)态≥₹Ω度表示了(le)極大(dà)的(de)肯定：

此外(wài)，Griffin 補充了(le) one-©£time event（如(rú) macroeconom₽∑​ic shift）對(duì)傳統因子(zǐ)投資的₹$σ∏(de)沖擊。他(tā)舉例說(shuō)，由于疫情的(de)沖擊 Am♥↑₩erican Airlines 出現(xiàn¶Ω)了(le)虧損。一(yī)旦疫情被控制(zhì)，航<÷空(kōng)業(yè)複蘇後，它就(jiù)會(huì)重新盈≠Ω​∞利。因此，從(cóng) forward-looking valua←↑tion 的(de)角度來(lái)說(shuō)，因子φ∞↓≥(zǐ)投資會(huì)把它視(shì)為(wèi)成長(chángδ♣↔)股。但(dàn)是(shì)投資人(rén)真的(de)會(hu춣)把它視(shì)為(wèi)成長(cháng)股嗎(ma)£<？投資人(rén)會(huì)認為(wèi)它和₽₽(hé)諸如(rú) Amazon、Zoom、Google 以及 Faceb‍φΩ®ook 這(zhè)些(xiē)公司一(yī)樣嗎(ma)？

之後 Asness 也(yě)談到(dào) γ∞了(le)科(kē)技(jì)更叠（以及這(zhè)個(gè)過程被 →±↑COVID 極大(dà)加速了(le)）對(​"π☆duì)因子(zǐ)投資的(de)影(yǐng)響，以及如(rú)何≈γ識别這(zhè)種影(yǐng)響。Asness 的'£↑(de)回答(dá)主要(yào)是(shì)以價值因子(zǐ)為(wèi)例✘→£論述，小(xiǎo)夥伴請(qǐng)閱讀(dú)《價值因子(zǐ)已死?》。除此之外(wài)，Asness (2020) 最新的φ•≥≈(de)文(wén)章(zhāng)研究了(le)除價值因子(♥↑♠zǐ)之外(wài)的(de)其他(tā)因子(zǐ)（¶¶包括動量、質量和(hé)低(dī)波動）在美(měi)股上(shàng)最近(jìn)的(dε₩σe)慘淡表現(xiàn)。

Asness (2020) 這(zhè)篇小(xiǎo)文(w↓♦"én)非常值得(de)一(yī)讀(dú)，尤其是(shì) To the ±​Pain 一(yī)節。Asness 通(tōn₹ γg)過自(zì)述形象地(dì)刻畫(huà)了(le)一(yī)個(gè)↔₩↔​非完全理(lǐ)性的(de)普通(tōng)人(rén)（'ε→φ我們都(dōu)是(shì)這(zhè)樣的(>∞'de)人(rén)）在面對(duì)回撤時(shí)的(de)心境。讀₽> $(dú)完此文(wén)給我的(de)感受是(shì)：Ever÷πβ✘y Cliff Asness needs h→‌εis own John Liew（讀(dú)完 Asneλ₹γss (2020) 你(nǐ)就(jiù)能(néng)明(mβ​✘íng)白(bái)我在說(shuō)什(shén)麽δσ）。

接下(xià)來(lái) Moskowitz 延伸發問(wèn)：φ↕

Q5. 我們談論了(le)很(hěn)多(duō)，其中包括數(shù)↕×<≤據的(de)重要(yào)性，這(zhè)是(sδ♣♠hì)否意味著(zhe)數(shù)據本身(shē≥₩<±n)已經成為(wèi)了(le)一(yī)種昂貴的(de)資産？另外("§λ€wài)是(shì)否意味著(zhe)要(yào)使用(yòng)新的(de)‍↓α估值方法？

Griffin 首先說(shuō)道(dào)，最近&↔(jìn)幾年(nián)，revenue over employee 似乎'δ§是(shì)個(gè)很(hěn)好(hǎo)的(de)因子(zǐ)，≤®✔δ圍繞著(zhe)知(zhī)識産權和(hé)數(sh£↕£ù)據的(de)護城(chéng)河(hé)在持續增長(cháng)。♣×λ∞對(duì)于數(shù)據的(de)重α<γ要(yào)性，他(tā)以 Tesla 為(wèi)例指出每天在路(lù≠±ε)上(shàng)行(xíng)駛的(de)每一(yī)輛(liàng) T"'$esla 都(dōu)無時(shí)無刻的(de)&σ不(bù)在收集信息和(hé)數(shù)據，這(zhè)為★∑(wèi)他(tā)們提升自(zì)動駕駛技(jì)術(shù)提★♥¥•供了(le)巨大(dà)優勢。他(tā)認為(wèi)∞✘這(zhè)種巨變将持續産生(shēng)作(zuò)α"®用(yòng)。

Asness 認為(wèi)翻天覆地(d→×ì)的(de)變化(huà)不(bù)假，但(dàn)相(xiàng)關資産一>$←(yī)路(lù)走高(gāo)的(de↔♣→)背後也(yě)有(yǒu) behavioral§π> stories —— 人(rén)們過度外(w✔•‌"ài)推了(le)過去(qù) 3 – 5 年(nián)的α↓↓(de)情況。這(zhè)個(gè)情況可(kě)能(néng)•♦依然會(huì)持續很(hěn)長(cháng)一(yī)段時(shí)₩×∏間(jiān)，造成相(xiàng)關資産繼續走高←₹‌↔(gāo)，但(dàn)“很(hěn)長(cháng)一(yī)段☆↑時(shí)間(jiān)”并非“永遠(yuǎn)”。不(bù)過他(tā★&)也(yě)打趣到(dào)，即便在金(jīn)融領域之外(wài)，這(™φzhè)個(gè)世界也(yě)沒有(yǒu)好(h±♦€ǎo)到(dào)哪去(qù)，也(yě)沒有(yǒu)比金(jī±$≠♣n)融領域更加理(lǐ)性。

大(dà)佬的(de)回答(dá)似乎沒有(yǒu)滿足 Mosko↕ witz，他(tā)繼續追問(wèn)道(dào)：

Q6. 這(zhè)會(huì)改變你(nǐ)們對(duì≈✔)模型的(de)看(kàn)法嗎(ma)？是(shì)否會(hu‍÷'ì)改變你(nǐ)衡量事(shì)物(wù)的(de)方式？

Griffin 指出他(tā)們在研究如(rú)何把這 $πα(zhè)些(xiē)新的(de)變化(huà)、新的(de)概念'§融入到(dào)他(tā)們的(de)模型之中。舉例來(lái)說(shuō)，如(rú)何評價瘋狂的(₽✔£ de) Elon Musk（他(tā)用(yòng)★ε的(de)詞是(shì) audacity）？你(nǐ)的(d ₹♠→e) audacity 因子(zǐ)又(yòu)是(shì)怎樣的(de)？

Moskowitz 最後對(duì)這(zhè)個(gè)‌'問(wèn)題做(zuò)了(le)小(xiǎo)結：面對(duì)全新的(d ♣e)數(shù)據，學術(shù)界開(kāi)始思考&λ全新的(de)估值的(de)方法，以及預♠✔©β測收益率和(hé)管理(lǐ)風(fēng)險的(de♦λ)方法。得(de)到(dào)更快(kuài)Ω¶、更準确的(de)測量是(shì)學術(shù)¶<界的(de)研究目标。

在接下(xià)來(lái)的(de)兩個(gè)問(wèn)題中，←λ‌↓Moskowitz 改變了(le)發問(wèn)的(de)方±π ¶向，均涉及決策者。

Q7. 學者們希望自(zì)己的(de)工(gōng)作(zuò)能(né↕¶ ‌ng)夠影(yǐng)響政策。在資産管理↔∞(lǐ)方面，你(nǐ)認為(wèi)學術☆  φ(shù)界能(néng)為(wèi)哪π€些(xiē)決策者提供一(yī)些(xiē)有(yσ±ǒu)用(yòng)的(de)證據，以幫助他( ∑δtā)們做(zuò)出更明(míng)智的(de)決策？

Asness 和(hé) Griffin 同時(s→" "hí)使用(yòng) ESG 投資作(zuò)為(wèiλΩ)反例。他(tā)們認為(wèi) ES>₽≤G mandates 并非約束相(xiàn±‌™g)關投資的(de)最佳辦法，反而造成了(le)市(sh₩φλì)場(chǎng)的(de)非有(yǒu)效性。他(tā)們​♦∏'強調決策者應該時(shí)刻考慮解決這(zhè)個(gè)問(wè‍$"✔n)題最經濟有(yǒu)效的(de)方式₹☆是(shì)什(shén)麽，而學術(shù)界的(de)研究應該以提供這(zhè)方面的(de)證據為δ (wèi)目标。

Q8. 決策者往往試圖在危機(jī)發生(shēng✔≥☆)時(shí)來(lái)控制(zhì)™​危機(jī)的(de)影(yǐng)響。這(zhè)方面學術(shù)研究能(₩®néng)否助一(yī)臂之力？

Griffin 認為(wèi)，危機(jī)來(lái)臨時(shí)，學術(shù)界在第一(↕€yī)時(shí)間(jiān)（real-time）通(tōng)ε±‍✔過數(shù)據和(hé)客觀事(shì)實幫助決策者€±設定 narrative 和(hé) policy×☆✘  response 的(de)基調至關重要(yà₹∞o)。這(zhè)裡(lǐ)插一(yī)句，去 $γ≈(qù)年(nián) Robert Shiller 的(de)新書(sh ♦σū)《叙事(shì)經濟學》引起了(le)很(hěn)大(dà∏∑∞)的(de)反響，它分(fēn)析了(le)故事↓∑☆(shì)如(rú)何傳播并推動重大(dà)經濟事(shì)件(ji♥‍∞÷àn)，這(zhè)些(xiē)故事(shì)可™€✘(kě)能(néng)會(huì)改變人(r↕Ω∑®én)們對(duì)經濟事(shì)件(jiàn)的(de)÷↓®決策方式。對(duì)于正确決策而言，客觀的(de)數(©♥€shù)據和(hé)時(shí)效性二者缺一(yī)♦ββ不(bù)可(kě)。

Asness 指出道(dào)德風(fēng)險也(yě)是(sδ€♣>hì)需要(yào)考慮的(de)。對(duì)于決策者而言，拯救危機&≈(jī)的(de) pay-off func>↕☆tion 是(shì)非常不(bù)對(duì)稱的∏≤♣≥(de)。當采取了(le)決策并控制(zhì€'​♠)了(le)危機(jī)，他(tā)可(kě)能(néng)也(yě£α)不(bù)會(huì)被當成英雄；但(dàn)如(rú)果沒 δ×有(yǒu)采取措施進行(xíng)補救"β，他(tā)一(yī)定會(huì)為(wèi)此背黑(hēi)鍋。因×♣×此決策者往往會(huì)采取措施，盡管有♦≈∞÷(yǒu)時(shí)選擇不(bù)救助可(ε$≠kě)能(néng)是(shì)更正确的(de) ↕®應對(duì)。

針對(duì) Griffin 的(de)時(shí)效性的(de)觀點，Moλ∑'skowitz 補充說(shuō) COVID 是(shì)實時(shí≠​×≥)高(gāo)質量研究的(de)例子(zǐ)，而且其中有(yǒu)一(¶↕yī)些(xiē)研究和(hé)經濟學以及資産管理(lǐ)密切相(x'±♣ iàng)關。這(zhè)種在危機(jī)出現(xiàn)時(shí←©π☆)第一(yī)時(shí)間(jiān)就(jiù→&)同步出現(xiàn)的(de)研究是(shì)他(tβ₹λā)從(cóng)來(lái)沒有(yǒu)經☆&><曆過的(de)，在他(tā)看(kàn)來(lái∏α)是(shì)史無前例的(de)，其中的(de)原因可(kě)λ÷能(néng)是(shì)全世界在 COVID 面前空(kōn​§g)前一(yī)緻的(de)共享了(le)數(shù)據和(hé)信息。δ 他(tā)詢問(wèn)二位大(dà)佬是(shì)否了(✘↔le)解相(xiàng)關研究以及這(zhè)些±¶¶(xiē)研究是(shì)否對(duì)二位應對(duì)✘∏♦¶當下(xià)的(de)危機(jī)起到(dào)了(l ±✘<e)幫助。

Griffin 提到(dào) Citadel ≠λ'Ω的(de) biotech team 追蹤了✘™>(le)相(xiàng)關研究結果并把其中最重要(yào)的(de)觀點和(h↓™₹é)基金(jīn)經理(lǐ)分(fēn)享。除此之外(wài)這(zh∏₽≥è)些(xiē)研究對(duì)維持安全的✘✘∞(de)工(gōng)作(zuò)環境也 ↑σΩ(yě)至關重要(yào)。高(gāo)質量的>™(de)研究成果在很(hěn)多(duō)方面∑∏>都(dōu)起著(zhe)巨大(dà)的(de)作(zuò)用(y↓Ω→òng)，例如(rú)了(le)解病毒的(de)變種如(rú)‌≥₹何以及是(shì)否影(yǐng)響當前的(de)疫苗？變種病毒在美(←Ωměi)國(guó)傳播的(de)速度将會(∏✘≤huì)怎樣？這(zhè)将如(rú)何影(yǐng)響 GDP？學術(s ​hù)界關于 COVID 的(de)實時(shí)研π¥究發現(xiàn)對(duì)回答(dá)這(zhè)些(xiē £)問(wèn)題至關重要(yào)，發揮的₹Ω≈β(de)作(zuò)用(yòng)涉及投♥≈資組合管理(lǐ)有(yǒu)關到(dào)生(shēng)命 >∞∑安全決策的(de)方方面面。

在討(tǎo)論的(de)最後，Moskowitz 從(cóng)聽(tīn←∞"γg)衆留言中挑選了(le)幾個(gè)代表性問(wèn)題進行(xín€¥↔g)了(le)發文(wén)。以下(xià)選取兩個(gè)。

Q9. 你(nǐ)認為(wèi)使用(yòng)‌¥<↕機(jī)器(qì)學習(xí)的(de)最大(dà&→)好(hǎo)處是(shì)什(shén)麽？是(shì)與交易信→≥¥号相(xiàng)關的(de)研究嗎(ma)？還(hái)是(shì&​→)和(hé)風(fēng)險管理(lǐ)或者交易↕‌算(suàn)法相(xiàng)關？你(nǐ)在哪些(xiē)>​←₩地(dì)方進行(xíng)了(le)廣泛的(£÷δde)研究？

Asness 強調了(le)使用(yòng)機(j £ ī)器(qì)學習(xí)的(de)必要(yào)條‌<件(jiàn)：（1）有(yǒu)足夠多(duō)的(de)數(shù)據；（2）機(jī)₹"☆器(qì)學習(xí)的(de)可(kě)解釋性。他(tā)舉例說(shuō) AQR 使用∏©(yòng)機(jī)器(qì)學習(xí)預測δ 信用(yòng)違約以及決定 rolling positions→→。對(duì)于前者，其中有(yǒu)很(hěn)多(d•¶uō)非線性關系，而機(jī)器(qì)學習(xí)能(néng)夠發וλ★現(xiàn)它們；而後者則更加偏實證。如(rú)果實♠₩‍≥證結果非常顯著，那(nà)麽他(tā)對(duì)先驗邏輯的(de)要(y✘≥≠ào)求就(jiù)低(dī)一(yī)些(xiē)；如(rú)果實證結果$✔一(yī)般，那(nà)就(jiù)要(yào)求更多(duō)的​←<(de)先驗邏輯。總的(de)來(lái)說(shuō)，機(jī)器(qì)學習(xí)能(néng)∏Ωα✔在不(bù)同的(de)地(dì)方發揮作(zuò)用(yòng)，但→→γ≥(dàn)在 Asness 看(kàn)來(lα§σái)，它并不(bù)是(shì)發現(xiàn)下(xià)一(y$™ī)個(gè) Google 的(de)靈丹妙™∏藥。

Griffin 同意先決條件(jiàn)是(shì)有(yǒu)超級多(d§₹uō)的(de)數(shù)據，他(tā)舉例ε  說(shuō) Citadel 擁有(yǒu∞∑↔) petabytes 這(zhè)個(gè‍☆γ€)量級的(de)數(shù)據集，并認為(w¶≈∑èi)如(rú)今大(dà)量所謂的(de)機(jī)器(qα∏>ì)學習(xí)應用(yòng)中并沒有(yǒu)足夠多(duō)​α&的(de)數(shù)據：

此外(wài)，Griffin 還(hái)強調了(≈¶σ↕le)數(shù)據的(de)平穩性（stationary）：

對(duì)此，他(tā)舉例說(shuō)自(z♣<ì)動駕駛算(suàn)法在美(měi)國π $(guó)南(nán)方比在美(měi)國σ>✘≈(guó)北(běi)方更有(yǒu)效，為(wèi)什(shén♦€)麽？因為(wèi)北(běi)方有(yǒγ​u)暴風(fēng)雪(xuě)。Asne☆ ss 補充說(shuō)，人(rén)們都(dōu)知(zhī)道(dào) φ♣alpha go 的(de)神迹。然而如(rú'  ₹)果要(yào)問(wèn)未來(lái)兩年(nián)↓ 應該持有(yǒu)哪些(xiē)股票(piào)，比起國(guó♣"≈ )際象棋來(lái)說(shuō)，這(zhè)個(gè)問(wèn★↔)題更像是(shì)在暴風(fēng)雪(xuě)環境下(xià)研究×σ∑自(zì)動駕駛。

Q10. 你(nǐ)們是(shì)否在風(fēng)險管理(lǐ)和(hé)¶§σ&壓力測試上(shàng)投入很(hěn)多(duō)研究？↑φ

Asness 強調短(duǎn)期尾部風(fēng)險和(hé)長(cháng)期的‌↕(de)風(fēng)險管理(lǐ)就(jiù)像火(huǒ)和(✘₽λ$hé)冰一(yī)樣，但(dàn)同樣重要(yào)。說(shuō)到(dào)這(zhè)裡(lǐ)，他(tā)還(h×倕ái)調侃了(le)一(yī)下(xià)之前≥​↔在網上(shàng)和(hé) Taleb 的(de)互↑§≈怼。他(tā)說(shuō)業(yè)界事(shì)實÷σ₽上(shàng)非常了(le)解 fat tail 和(hé)尾部'♠風(fēng)險，并非像某個(gè)大(dà)佬想象的(de)那©Ω∑₽(nà)樣。

Asness 承認，某個(gè)策略不(bù)好(hǎo) ₽↕>的(de)表現(xiàn)通(tōng)常持續（會(huì) tr♣&end，且 trend even more than&φσ> one can think）。因此對(duì)于多(duō)≥σ因子(zǐ)策略來(lái)說(shuō)，如(rú∏♦≈)何應對(duì)長(cháng)時(shí)間(jiα•©εān)（幾年(nián)這(zhè)個(gè)級别）的(de)回撤（比如(rú✘☆∑×)價值因子(zǐ)多(duō)年(nián)的(de)失效）也(yě$☆¶Ω)是(shì)風(fēng)險管理(lǐ)的(de)重要≥"©(yào)方面。

（完）

以上(shàng)就(jiù)是(shì)我對(duì)這(>∏×zhè)個(gè) panel session 的(de)梳理(lǐ)。希望其 ☆中的(de)某些(xiē)觀點能(néng)對(du♥™ì)你(nǐ)有(yǒu)幫助。如(rú)果有(yǒu)條件(jiàn)，¥Ω我也(yě)強烈建議(yì)去(qù)聽(t ∏σ£īng)一(yī)聽(tīng)，相(xiàng•↓•↑)信會(huì)有(yǒu)不(bù)一(yī)樣的(de)收獲。

參考文(wén)獻

Asness, C. S. (2020). A gut punch. ∞®☆ AQR research note.

https://www.youtube.com/watch  λ≈?v=8r39Q-VgXeA

免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)¶&↕♣險，投資需謹慎。在任何情況下(xià)，本文(£α‌wén)的(de)內(nèi)容、信息及數(shù)據或所表述的(de)​¥§∞意見(jiàn)并不(bù)構成對(duì)任何人(rén)的(de)投資建議≠"✘€(yì)。在任何情況下(xià)，本文(wé∏↔♥n)作(zuò)者及所屬機(jī)構不(<Ω™bù)對(duì)任何人(rén)因使用(yòng)本文(wén)的(de)↔<任何內(nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責任。除特别說(£∞shuō)明(míng)外(wài)，文(wén)中圖φπ©∑表均直接或間(jiān)接來(lái)自(zì®αφ)于相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用✘§↑(yòng)，版權歸原作(zuò)者和(©‌ hé)期刊所有(yǒu)。