業(yè)績預期管理(lǐ)與股票(piào)收&≤€益

作(zuò)者：石川
摘要(yào)：上(shàng)市(shì)公司通(tōng)過預↔Ω♦期管理(lǐ)來(lái)戰勝分(fēn)析師 "(shī)預期，而這(zhè)會(huì)導緻股票(piσ✘≥ào)收益率在業(yè)績公告前後出現(xiàn) V-sha‍≤÷pe 走勢，與傳統的(de) PEAD 現(xiàn)象不 α≤(bù)符。這(zhè)背後的(de)門(mén)道(≥∑φdào)在哪呢(ne)？

1 引言

2016 年(nián) 7 月(yuè) 15 日(rì)，花(huā)旗↑φ集團（Citigroup, Inc.）披露了(le) 201ε&¥6 Q2 的(de) EPS 為(wèi∏δ♥) 1.24 美(měi)元，較 2015 Q2 的(deγ←σ) 1.45 美(měi)元下(xià)降∞↔★了(le) 14.5%。

然而，頗為(wèi)耐人(rén)尋味的(de)是(shì)，盡管盈≈≥利能(néng)力出現(xiàn)了(le)明(míng)顯的(£δ☆×de)下(xià)滑，但(dàn)是(shì)當年(nián) 7↕" 月(yuè)，花(huā)旗的(de)股價并沒有(yǒu)大(dà)跌≈®×，反而是(shì)在整月(yuè)累計(jì)上(shàng)漲了(le) ♣≥✔3.35%。花(huā)旗是(shì)怎麽做(zuò)到(dào)的(de)？仔細檢查發現(xiàn)，雖然盈利同比下(xià)降，但(dàn)分(fēn) §析師(shī)對(duì)于花(huā)旗 2016 β₹πQ2 EPS 的(de)一(yī)緻預期僅為(wèi) ≠β1.10 美(měi)元。由于實際 EPS 大(dσσà)幅戰勝了(le)一(yī)緻預期，使得(de)花(huā >∞♦)旗的(de)股價不(bù)跌反升。顯然，戰勝分(fēn)析師± ♥σ(shī)預期的(de)正作(zuò)用(yòng)打敗了(le)同比→∑σ下(xià)降的(de)負作(zuò)用(yòng)。事(shì)實上∞λ(shàng)，花(huā)街(jiē)的≥‌(de)媒體(tǐ)也(yě)在當年(nián)  <₹7 月(yuè)對(duì)花(huā)旗的(π™♦"de)戰勝分(fēn)析師(shī)預期進行(xíng)了(le)大₽>→‌(dà)幅報(bào)道(dào)。比如(rú) CNBC 的(de)标題就γ∞(jiù)是(shì) Citigroup earnings handily top expectations。由于有(yǒu)限注意力和(hé)可(kě)得(de)性啓發，投資者顯然更φ​>容易受到(dào)這(zhè)種報(bào)道(dào)的αδ‌(de)影(yǐng)響。

然而，這(zhè)在回答(dá)第一(yī)個(gè)>" <問(wèn)題的(de)同時(shí)又(yòu)抛出了(le)第∞σ"二個(gè)問(wèn)題：為(wèi)什(shén)♠≈麽分(fēn)析師(shī)預期會(huì)λδ ↑如(rú)此離(lí)譜？是(shì)一(yī)貫如(rú)此≠↕還(hái)是(shì)分(fēn)析師(shī)受到(dào)了(le)某©≥÷種“蠱惑”？我們可(kě)以從(cóng™≠)下(xià)面這(zhè)張一(yī)緻預期的(✘•≤de)時(shí)序圖發現(xiàn)端倪。這(zhè)張圖¶®©驚人(rén)的(de)顯示出，分(fēn)析師(shī)一(yī)緻預∞€期 EPS 在 2016 年(nián) 7 月(yuè) ↑★15 日(rì)之前的(de) 100 天內(nèi)持續下(xià)行(xí☆λng)，一(yī)路(lù)從(cóng) 1.30 下(xià)降₹‌≠到(dào) 1.10。

這(zhè)張圖似乎傳遞著(zhe)，分(λ"fēn)析師(shī)受到(dào)了(le)某種↕> λ指引，導緻他(tā)們持續的(de)下(xià)調Ω≠對(duì)花(huā)旗的(de)預期。那(nà)麽，到↓∑₹ (dào)底發生(shēng)了(le)什(shén)麽？在σ™花(huā)旗披露 2016Q2 ear∑÷nings 之前，華爾街(jiē)的(de)分(fēn)析師(shīπ )和(hé)花(huā)旗的(de)投資者©<$λ關系部門(mén)進行(xíng)了(le)緊密的(de)溝通(tōng)↑≤"Ω，而溝通(tōng)中得(de)到(dào)的(de)“關鍵”信 ±€γ息是(shì)花(huā)旗首席執行(xíng)官 Michael Corb★​<Ωat 在同年(nián) 6 月(yuè) inv>  estor conference 上(shàng♠♥)的(de)一(yī)段 comment"₩s：

The bank's second-quarter profitsβ↓∏< where likely to be 'roughly flat' compared with the first quart✔™er when Citigroup earn₩♦$πed $1.10 a share.

由這(zhè)段話(huà)可(kě)知(zhī)，花(huā)旗↔≈₽  CEO 指出該公司二季度的(de)盈利會(←→™>huì)和(hé)一(yī)季度差不(bù)多(duō)，而一(yī)季度"© EPS 是(shì) 1.10。顯然，1.10 ♦α$•是(shì)個(gè)很(hěn)好(hǎo)的(de) anchor（®©錨定效應）！這(zhè)也(yě)解釋了(le)為(♥β£wèi)什(shén)麽最後分(fēn)析師(sh↕<ī)一(yī)緻預期停留在了(le) 1.1§¶0。這(zhè)個(gè)例子(zǐ)說(shuō)明(míng)，上(©✘shàng)市(shì)公司可(kě)以在不(bù)違反 SEC' ☆¥ 規定的(de)前提下(xià)“影(yǐng)響”分(fēn)析師(shī™λ)的(de)預期，從(cóng)而達到(dào)某種目的(d≠☆€e)。這(zhè)種行(xíng)為(wèi)被稱為(Ω←wèi)上(shàng)市(shì)公司的(de)預期管理(lǐ)（expectations management）。至此，整個(gè)邏輯鏈終于真相(xiàng)大(dà)白(bái)。花( <☆>huā)旗的(de)管理(lǐ)層在不(bù¶↕ )違規的(de)前提下(xià)影(yǐng)響了∏<(le)分(fēn)析師(shī)的(de)一(yī)緻預期，使一(yī) '↔緻預期在其 earnings 發布前出現(xià↓ ∞n)了(le)下(xià)偏（downward γφ♥₽bias）；而實際 earnings“漂亮(l¥✔iàng)地(dì)”戰勝了(le)分(fēn)★₽析師(shī)一(yī)緻預期，導緻花(huā)旗的(de)股票(piào→↑σ )在其盈利同比下(xià)降的(de)前提下(δ₹÷×xià)依然上(shàng)漲。

先别著(zhe)急驚訝，鋪墊還(hái)沒完。

2 從(cóng) PEAD 說(shuō) ♣÷起

花(huā)旗的(de)實際 EPS 戰勝分(fēn↓•‍)析師(shī)預期，這(zhè)其實是✔β(shì) earnings surprise。而關于 earnings≈λ γ surprise 和(hé)股票(piào)未來(lái)收益σ<£≈率的(de)關系，我們最熟悉的(de)毫無疑問(wèn)是(shì) PEAD₹≥&（Post-Earnings-Announcement$≤♥'-Drift）。需要(yào)背景知(zhī)識的(de∞∞♣÷)小(xiǎo)夥伴請(qǐng)看(kàn)《緻敬經典：Ball and Brown (1φ>∞→968)》。PEAD 指出，由于有(yǒu)限注意力，盈利超預期的(de)股±≈₽票(piào)的(de)價格未來(lái)會(huì)繼續上(shàng)漲 ¥一(yī)段；而盈利不(bù)及預期的(↑​de)股票(piào)的(de)價格未來(lái)會(huì)繼續∞ φ下(xià)跌一(yī)段。談到(dào) PEAD，人(rén)們腦®↑(nǎo)海(hǎi)中的(de)圖往往是(s₩​φhì)下(xià)面這(zhè)樣的(de)，且關注的(d♠πδe)也(yě)是(shì)業(yè)績公告之後的(de) abβ€✘normal return 部分(fēn§$÷)，因為(wèi)這(zhè)部分(fēn)可(↕σ‌kě)以拿(ná)來(lái)做(zuò)策略。但(dàn)‌φβ事(shì)實上(shàng)，在這(zhè)個(gè)圖中另一(yī)個≤♦‍λ(gè)同樣重要(yào)（且我認為(wèi©↓)是(shì)更重要(yào)）的(de)是(shì)在業(y ≤>è)績公告之前，有(yǒu)好(hǎo)（壞）消息的(de)公司的(de) abnorm↔ al return 就(jiù)已經在上(shànδ↑±g)漲（下(xià)跌）了(le)。這(zhè)說(shuō)明(míng) earnings number ♥€>包含了(le)投資者對(duì)股價定價的(de)部分©✘(fēn)信息，而這(zhè)部分(fēn)信息在公告之前就(jiùγ"©★)已經被 priced in 了(le)。

然而，再讓我們回到(dào)剛才花(hu✘λ$ā)旗的(de)例子(zǐ)。按照(zhào)×∞ →傳統 PEAD 的(de)研究，既然花(huā)旗在 2016  ®✔年(nián) 7 月(yuè)份打敗了(le)分(fēn)析φ≥•師(shī)預期，那(nà)麽其 2016 年(nián) 6 月(y $™uè)（即業(yè)績公告之前）股價也(yě)應該上(shàng♥ )漲。但(dàn)事(shì)實是(shì)‌Ω∏，當年(nián) 6 月(yuè)花(h↓£επuā)旗股價下(xià)跌了(le) 8.98%。再來(láλδ÷↓i)看(kàn)看(kàn)同年(nián) 5 月(yuè)，花<•×(huā)旗股價微(wēi)漲 0.63%。毫無疑問(wèn)，花(huā)旗的(de)股價并未如‍"(rú)關于 PEAD 的(de)研究所揭示的(de)那(nà)樣•∑×在業(yè)績公告之前上(shàng)升。如(rú)果把其§> 2016 年(nián) 5，6，7 三個(gè)↓<®月(yuè)的(de)收益率畫(huà)出來(lái)，則如(rú)下(xi'βà)圖所示，是(shì)一(yī)個(gè) V 字形。

究竟是(shì)什(shén)麽原因使得(de)花(huā÷♣β♣)旗的(de)收益率和(hé) PEAD $☆←的(de)研究結果反映的(de)業(yè)績超預期公'•司 abnormal return 在業(yè¥")績公告之前持續上(shàng)漲不(bù)吻合呢(ne)α®'？這(zhè)種 V-shape 是(shì)個(gè)别現(x​ •↓iàn)象還(hái)是(shì)普遍現(xiàn)象，它對(d  uì)于實證資産定價又(yòu)有(yǒu)什(shén)麽啓發→γ≤​？Johnson, Kim, and So (2020) 這(zhè)♦¥♦篇 Review of Financia'✔₹∏l Studies forthcoming 的(de)文(wδδén)章(zhāng)針對(duì)美(měi)股進行(™>λ÷xíng)了(le)詳細的(de)實證分(f♥&ēn)析，回答(dá)了(le)這(zhè)個(gè)問(wèn)題。∞÷∏→該文(wén)的(de)作(zuò)者之一(yī)是(shì¶♦) Eric So。公衆号的(de)老(lǎo)朋(péng)友(↔←yǒu)對(duì)他(tā)應該并不(bù)陌生(shēng)。他(tā™$‍)是(shì)年(nián)輕一(yī)'÷✔$代實證資産定價學者的(de)代表，和(hé) Charles Le≠≠<e 合著了(le) Alphanomics 一(yī)書(shū)，他(tā)同樣也 ¶•(yě)是(shì)之前公衆号介紹的(de)預期差（Piotroski and So 2012）的(de)作(zuò)者€♦之一(yī)。Johnson, Kim, and So ‍≥(2020) 的(de)核心觀點是(shì)：€φ将上(shàng)市(shì)公司在截面 α₩↕上(shàng)按是(shì)否傾向于進行(x&"β§íng)預期管理(lǐ)來(lái)排序，則更傾向于進行'$₩(xíng)預期管理(lǐ)的(de)公司的(de)股票(piào)≤&≈在業(yè)績公告月(yuè)的(de)收益率更高(gāo)，且在業(yè)績'απ公告月(yuè)之前的(de)兩個(gè)月(yuè)的(de)收益率更低(d'$ ī)，呈現(xiàn) V-shape。

3 預期管理(lǐ)代理(lǐ)變量

為(wèi)了(le)研究預期管理(lǐ)≈δ和(hé)股票(piào)收益率的(de)關系，第一(yī₩ε♦)個(gè)難點是(shì)定量刻畫(huà)預期管理(lǐ)。¥≥ ♣顯然，這(zhè)是(shì)一(yī)個(✘σσgè)無法被觀測到(dào)的(de)變量 —— 比如(rλ→α✔ú)上(shàng)市(shì)公司不(bù)☆δ≠會(huì)告訴人(rén)們它進行(xíng)預期管理(₹< lǐ)的(de)主觀願望有(yǒu)多(duō)強烈，因此需要(yào)找Ω"→γ合适的(de)代理(lǐ)變量。Johnson, Kim, and So (2020) 從(cóng)關注度（attention）、壓力（pressure）以及相(xiàng)關性（relevance）三個(gè)角度提出了(le)四個(gè)變量：

從(cóng)關注度、壓力和(hé)相(✔∏xiàng)關性三個(gè)維度引出了( Ωle)四個(gè)變量，下(xià)一(yī)€ 步自(zì)然就(jiù)是(shì)想辦法把它們“揉在一(yī)起”，變成•σ★>一(yī)個(gè)綜合變量，以反映上(sh₹​©àng)市(shì)公司預期管理(lǐ)的(de)傾向（exα‌§<pectations management incentiveε≈γs，簡稱 EMI 變量）。為(wèi)此，Johnson, K§¶÷im, and So (2020) 使用(yòng)了(le)主成©✘分(fēn)分(fēn)析（PCA）。

Johnson, Kim, and So (2020) 對(du♥★‌¶ì)上(shàng)述四個(gè)變量進行(•δ‍xíng) PCA 并提取第一(yī)主成分(fēn)構建了(le) E뀶MI。通(tōng)俗的(de)說(shuō)，EMI 就(jiù)是(s​$hì)這(zhè)四個(gè)變量的(de)某種線性組合，以盡可(kě)能 ≥&(néng)地(dì)反映它們的(de)波動。不(α¥bù)過，該文(wén)也(yě)指出，文(w•₽≤én)章(zhāng)的(de)核心結論對(duì) EMI 的(d€✘γ↔e)構造方法來(lái)說(shuō)非常穩健，因此也(₹♠yě)可(kě)以使用(yòng)更簡單的(de)方法，比如(rú)将四個(&✘₽gè)變量取平均。

4 實證結果

有(yǒu)了(le) EMI，下(xiα​à)面就(jiù)來(lái)看(kàn)看(kàn)實證結果；★&♥而實證研究中最核心的(de)方法自(zì)然是(shì)<¶ portfolio sort。不(bù)過，Johnson, Kim, and So>¥ (2020) 和(hé)一(yī)般的(de)實證資産定價研究以及 e₽←Ωβvent study 都(dōu)有(yǒu)些(xiē)不(bù)同，這(z↑±hè)讓它的(de) portfolio sort‌♠ 有(yǒu)些(xiē)特别，具體(tǐ)反映在兩個(gè)¶£σ地(dì)方。首先，預期管理(lǐ)屬于 event study，因♥γ↕&此不(bù)能(néng)每個(gè)月(yuè)把所有(yǒu)股票(piελ•ào)拿(ná)來(lái)無腦(nǎo)排序，而是(shì)必須從(cóng"∏↑∏)它們中間(jiān)挑出那(nà)些(xiē)會(hu♥‌ì)發生(shēng) event 的(de)股票(÷β↕§piào)來(lái)排序。這(zhè)是(shì∞♣<)該文(wén)和(hé)一(yī)般實證資産定♣♣♦價研究不(bù)同的(de)地(dì)方。第二，傳統 event Ωλ→≤study 研究事(shì)件(jiàn)發生(shēng)前後，eve$×nt 和(hé)收益率的(de)同步關系。而本文☆<γ(wén)關注的(de)是(shì)預期管理(¶'"≤lǐ)對(duì)未來(lái)收益率的(de)可(kě)預測性。因此，為(wèi)了(le)避免前視(s✘ φ¶hì)偏差，該文(wén)并沒有(yǒu)使用(yòng)實際的(de®↑) earnings 日(rì)期來(lái)定義 event，而≈€•↕是(shì)使用(yòng)了(le)預測的(de) earnings ₩ ☆ 日(rì)期來(lái)定義 event。這(zhè)是(shì)它和(h≥ Ωé)傳統 event study 最大(dà)的(de✔★÷)不(bù)同。下(xià)面通(tōng)過一(yī)個(gè)例子(zǐ)說(shuō)™β明(míng)（下(xià)圖）。

假設現(xiàn)在是(shì) 201∞ 5 年(nián) 5 月(yuè)底。從(​® σcóng)全部股票(piào)中挑出所有(yǒu)在當月(yuè)‌'‌進行(xíng)了(le) earnings announcem☆ε€↕ent 的(de)公司，并（樸素）預測它們在一(yī)年(niá₩φn)後的(de) 2016 年(nián) 5 •‍∏€月(yuè)會(huì)如(rú)期發布下÷♥™Ω(xià)一(yī)财年(nián)同一•‌₽♥(yī)季度的(de)财報(bào)。使☆∏σ•用(yòng)截至 2015 年(niá'£n) 5 月(yuè)底的(de)變量，利用(yòng₹π¶) PCA 計(jì)算(suàn) EMI 指标，&©φ↓并将符合要(yào)求的(de)公司根據 EMI 高(gā≤σ©o)低(dī)排序（EMI 越大(dà)說(sδ™∏>huō)明(míng)預期管理(lǐ)動機(jī) ↕☆越強），得(de)到(dào)五組，研究這(zhè)五組在 20♦​÷​16 年(nián) 5 月(yuè)的(de)收益率，考察 EMφ∏$I 和(hé)收益率之間(jiān)的(de)關系。此外(wài)，由于 Johnson, Kim, and So (• ∏$2020) 不(bù)僅關心 earnings announc₽εement 月(yuè)份的(de)收益率，也(yě)關心它之前兩個 ₹(gè)月(yuè)（即檢驗 V-shape 猜想）。因此在上(shàng)面¥₹γ∞這(zhè)個(gè)例子(zǐ)中，利用(yòng) 2 ©©015 年(nián) 5 月(yuè)的(de) EMI 指 ★标 sort 之後，他(tā)們也(yě)同樣關心這(zhè)五個(gè)投資≤Ω©"組合在 2016 年(nián) 3 月(yuèφ↔¥)和(hé) 4 月(yuè)的(de)收益率。這(zhè)就(ji≤✔•ù)是(shì)該文(wén) portfolio sort 的(de)核心邏'$輯。在整個(gè)實證期內(nèi)，每個(gè)月(yuè)平均有(yǒu÷Ω) 850 個(gè)上(shàng)市(shì)公司披露 earni​↔ngs，因此按 EMI 排序得(de)到(&®dào)的(de)五個(gè)投資組合平均下(xià×λ)來(lái)有(yǒu) 170 支股票(pi§$ào)。

下(xià)面來(lái)看(kàn)實證結果。我們關心兩個(gè)問(wèn)題：（1）EMI 高(gāo)（低(dī)）的(de)公司在明(míngΩ★☆)年(nián) earnings announcem©∞®☆ent 月(yuè)份的(de)預期收益是(shì)否更高(gāo)（低(dī≤↓©✔)）；（2）EMI 高(gāo)的(de)公司在明(míng)年(ni€γ↓án) earnings announcemen£"©t 之前的(de)兩個(gè)月(yuè)的(de)收益率和(hé)發布月(y✔δ∑∑uè)的(de)收益率是(shì)否呈現(xiàn) V-shape÷☆‌¥。先來(lái)看(kàn)（1）。下(xià)÷♦表顯示，無論是(shì)等權還(hái)是(shì)市(α​shì)值加權，EMI 高(gāo)的(de)公司，未來(lá‍≤i) earnings announcementλ> 月(yuè)份的(de)預期收益都(dōu≥Ω‍)更高(gāo)。且使用(yòng)高(gāo) EMI 減去(qù)低(dī↔¥) EMI 構造的(de)對(duì)沖組合的(de)>δ  absolute return 非常顯著（等× •權和(hé)市(shì)值加權下(xià) t-值分(fēn)别為( ♥wèi) 4.59 和(hé) 3.02），σ₩λ滿足高(gāo)于 3.0 阈值的(de)标準（當然，根據最新的£≥(de)研究阈值已經被提高(gāo)到(dào) 3.4 以上(shàng)$×ε≠了(le)……見(jiàn)《出色不(bù)如(rú)走運(IV)?》）。此外(wài)，Johnson, Kim, and So (202↑"π↔0) 也(yě)使用(yòng)了(le) Fama and✘α" MacBeth (1973) regression，結果也(yě)沒有(y"✔★≈ǒu)改變，哪怕當他(tā)們控制(zhì)了(le)×∏÷ Green, Hand, and Zhan♦✘g (2017) 考慮的(de) 94 個(gè)變量之後，βπ♥ EMI 依然能(néng)夠預測股票(p₹→☆¥iào)未來(lái)的(de)收益率。

若将 absolute return 換成相(xià✘★ng)對(duì)定價模型的(de)超額收益，↕Ωφ結果也(yě)并無不(bù)同（下(xià)表）。通(t£♥∞←ōng)過做(zuò)多(duō)高(gāo) E≤"★∞MI 做(zuò)空(kōng) EMI 的(de)對(d¶✘©uì)沖組合（以及僅做(zuò)多(duō)高(gāo) EMI 的®≠‌∏(de)純多(duō)頭組合）都(dōu™∞∑¶)可(kě)以獲得(de)定價模型無法解釋的(de)顯著超額收益。

看(kàn)完了(le)問(wèn)題（1）的(de)結果，再​ 來(lái)看(kàn)看(kàn)問(wèn)題（2）：±&α₩是(shì)否有(yǒu) V-shape。為(wèi)了(le)©Ω±本文(wén)的(de)緊湊型，此處就(ji≥β&'ù)不(bù)貼表格了(le)，感興趣的(de)小(xiǎo)夥伴請γ¥™£(qǐng)閱讀(dú)原文(wén)（SSRN 有₽>(yǒu)下(xià)載）。此處就(jiù)貼一(yī)張圖，一(yī)圖勝千言，妥妥 V-shape。（圖中顯示的(de)是(shì)對(duì)沖組合在不(bù)同β‌ 月(yuè)份收益率的(de) V-sh÷'&ape；如(rú)果僅考察高(gāo) EMI 組的(dφ βe)收益率，也(yě)能(néng)觀察到(dào) V-sha​<φ¶pe。）

實證結果證實了(le)猜想，即預期管理(lǐ)動機(jī)高(gāo)的(≤Ω€de)公司在未來(lái)的(de) earnings✔‍ announcement 月(yuè)份預期收益率更"≤₹β高(gāo)（因為(wèi)通(tōng)過預期管理(lǐ)，它們更容易打敗分€≥&(fēn)析師(shī)預期），而 V-shape 則表明(míng)，這(zhè)≤☆些(xiē)公司在 announcement 月(yuè)份之前的±¶<✘(de)收益率往往跑輸預期管理(lǐ)動機(jī)低(d←₹ε₩ī)的(de)公司。從(cóng)這(zhè)兩點出發，如(rú)果¥ β'能(néng)夠利用(yòng) V-shape，無疑可(k↕€✘✔ě)以構建更好(hǎo)的(de)策略。為(wèi)此，我們可(kě)以在每月(yuè)末做(zuò→Ω¶)多(duō)下(xià)個(gè)月(yuè)要(yào)發布财報(bào¥₽)的(de)，做(zuò)空(kōng)下(xià)下(xià)個(±™€gè)月(yuè)要(yào)發布财報(λε€bào)的(de)。如(rú)果 EMI λ€和(hé)收益率的(de)關系以及 V-sha♥€γγpe 成立，那(nà)麽上(shàng)述策略在σ∑高(gāo) EMI 的(de)公司中應該能(néng)夠獲₹λ✔得(de)更高(gāo)的(de)超額收益。實證結果證實≥>‍了(le)這(zhè)一(yī)點（下(xià)表ε←δ≤）。

5 分(fēn)析師(shī)預期偏差與預期管理(lǐ)動機(jīπ₩δ)

上(shàng)一(yī)節看(kàn)了(le)預期管 ∏理(lǐ)和(hé)未來(lái)收益率的(de)關系，本•±∑節再來(lái)看(kàn)一(yī)些(xiē)更深層次的(de)思考。Ω↓Ω首先，預期管理(lǐ)動機(jī)高(gāo)的(de)公司在 announ✔≥cement 月(yuè)份預期收益更高(gā' <o)的(de)解釋是(shì)實際 earnings  ←$擊敗了(le)分(fēn)析師(shī)預期，即正向的(de) eaδ®rnings surprise。那(nà)麽，實際情況是(shì)這¥π(zhè)樣麽？下(xià)表統計(jì)了(l>±®σe)不(bù)同 EMI 組 EPS 變化(huà)（♦★Ω​ΔEPS）和(hé) earnings surprise（SURP 和(hé)↕‍ 1(SURP>0)）的(de)情況。

不(bù)難看(kàn)出，預期管理(lǐ)動機( >jī)強的(de)公司，ΔEPS 确實更低(dī)（這(zhè)也(yě​&)說(shuō)明(míng)了(le)因為(wèi)盈利無法維持，所以需$®≈®要(yào)預期管理(lǐ)），而 SURP 以及 1(©'♦SURP>0) 則更高(gāo)（SURP 是(shì)實₩ Ω™際盈利和(hé)分(fēn)析師(shī)預期之差；後£€€≈者可(kě)以理(lǐ)解為(wèi) SURP > 0 的(✘≠®de)概率），說(shuō)明(míng)這(±✔ε₽zhè)些(xiē)公司通(tōng)過預期管理"λ(lǐ)“成功地(dì)”讓分(fēn)析師(shī)預期±δ✘¶出現(xiàn) downward bias，導緻它們更容易戰勝預÷ΩΩ¥期。通(tōng)過回歸分(fēn)析，我們可(kě)以進一✘↔(yī)步考察管理(lǐ)層是(shì)如(rú)何影(yǐγ→ng)響分(fēn)析師(shī)的(de)。在下(xià)表的€¥€(de)結果中，被解釋變量共有(yǒu)四個(gè)：Guideβ€ 可(kě)以理(lǐ)解為(wèi)管理(lλ€ǐ)層發布的(de)業(yè)績指引的(de)頻(pín)繁程度；Actu♠∏±¥al – Guide 為(wèi)實際盈利和(hé)指引之間(jiān)差±→ λ異；Actual – Consensus 是(shì)實際盈利和(hé)一∞✔δα(yī)緻預期的(de)差異；Walk Down 則表示分(fēn)析師(sh¶✔ī)下(xià)調一(yī)緻預期。

結果表明(míng)，在控制(zhì)其他∑≤∞(tā)常見(jiàn)變量後，EMI 對αδ(duì)上(shàng)述四個(gè)被解釋變量均有(yǒu∞±♣)顯著的(de)預測性：EMI 高(gāoσφ)（預期管理(lǐ)動機(jī)高(gāo)）的(de)公司更願意發布指引，&'它們的(de)實際盈利也(yě)往往超過指引和(hé)一(yī↓∏φ)緻預期，且分(fēn)析師(shī)更容易對(duì)這(z™×¶hè)些(xiē)公司下(xià)調預期Ω•Ωφ（因而正中下(xià)懷）。下(xià)圖比較了(l‌☆≈e)高(gāo) EMI 和(hé)低(dī) ×®EMI 公司中，分(fēn)析師(shī)預期的(de)偏差。從(cóng)←§≈左圖中可(kě)以清晰的(de)看(kàn)到(§&φ®dào)，在高(gāo) EMI 的(de)公司中，由于受到(dào)上( ∞ ↑shàng)市(shì)公司預期管理(lǐ)≥α©的(de)影(yǐng)響，分(fēn)析師(shī)預期的(de)偏差幾乎♦≈随著(zhe) announcement 時(shí'∏€•)間(jiān)的(de)臨近(jìn)單調下(★♠φxià)降。

最後來(lái)看(kàn)看(kàn)管理(lǐ)層預期管理(lǐ)的(de€∏φ€)動機(jī)。對(duì)于上(shàng)市(shì)公司管理(l£₹δ↕ǐ)層來(lái)說(shuō)，在公司經營中既要(yào)滿足長(chá✔☆ng)期目标又(yòu)要(yào)滿足短(duǎn)⣶♦期目标。對(duì)于短(duǎn)期目标，财務數(shù)據能(néng)"₽≈♠否戰勝分(fēn)析師(shī)預期是(shì)很(hěn)關鍵的¥←₩(de)評判标準，從(cóng)這(zhè)個(gè)角度可(k≠ ě)以提供預期管理(lǐ)動機(jī)的(d←≠e)解釋。除此之外(wài)，Johnson, Kim™₩β , and So (2020) 還(hái)提供了(''le)另外(wài)一(yī)個(gè)角度：insider trading。他(tā)們使用(yòng) Buy-Sell ratio（定義為(w♦≤≥±èi) (B – S)/(B + S)，其中 B 和(hé) S 為(w€Ω<§èi)內(nèi)幕交易的(de)買入和(hé)賣☆₹出量）以及 Cohen, Malloy, and Pomorski ∏™(2012) 的(de)投機(jī)交易指标進行(xíng)了(le)研究Ω♦，發現(xiàn)在 earnings announcement 的​→£±(de)前一(yī)個(gè)月(yuè)，內(n☆σ èi)幕交易的(de)買量往往激增，而在 earnings∏σε↔ announcement 當月(yuè)或次月(yuè)，內(n★♥èi)幕交易的(de)賣量則遠(yuǎn)超$♠∑過買量。

上(shàng)表中 Panel A 是(shì)使用(y∏↕òng) Buy-Sell ratio 的(φ✔de)結果。在 announcement 前一(yī)個(gè)月( ♣±yuè)（Pre-EA），EMI 最高(gāo)的(de)組中，該指标£₩β✘高(gāo)達 36.38，說(shuōδ¥ ÷)明(míng)顯著的(de)淨買入！與之形成鮮明(míng)α≥對(duì)比的(de)是(shì)，在所有(↕π↑λyǒu)時(shí)間(jiān)平均來(lái)§©看(kàn)，內(nèi)幕交易的(de)賣出量是(shìα© ÷)遠(yuǎn)超過買入的(de)（該指标均值為(wèi) -55.¶ δ™16）。且該指标随著(zhe) EMI 單調上(shàng)升≤'，即預期管理(lǐ)動機(jī)高(gāo)的(de)公司更容易發生£ ≥☆(shēng)過度買入的(de)內(nèi)∑←≈幕交易。Panel B 給出了(le)投機(j♣÷<​ī)指标的(de)結果，其中 Opportunisitic 一( &↓yī)欄表示的(de)是(shì)被定義為(γβ☆≠wèi)投機(jī)交易的(de)統計(jì)結果；Routine 一£↓(yī)欄表示的(de)是(shì)被定義為(wè>∞♣i)正常交易的(de)統計(jì)結果。結果顯示高(gāo) EMI 公司在∞α£ announcement 前一(yī)個(gè)月(yuè♥∑')會(huì)出現(xiàn)更多(duō)的βΩ♥↑(de)投機(jī)性買入，而在 announcem©→ent 之後的(de)一(yī)個(gè)月(yuè)會(huìσ♦↓)出現(xiàn)更多(duō)的(de)投機(jī)性賣出。 Ω✔本節更深層次的(de)分(fēn)析無疑能(né☆'¥"ng)幫助人(rén)們理(lǐ)解預期管理(lǐ)造成收益率的(de) ↓™≤V-shape 背後的(de)原因。

6 結語

Johnson, Kim, and So (2020) 一(yī)文" ₹&(wén)中還(hái)有(yǒu)更多(duō)豐富的(de)實證結果。篇幅♣☆¥所限就(jiù)不(bù)一(yī)一(yī)展開(kā∞"π<i)了(le)，感興趣的(de)朋(péng)友(yǒαφu)請(qǐng)閱讀(dú)原文(wén)。Eric So 是(shì)我個(gè)人(rén)很(hěn)喜歡的(≤★λde)一(yī)個(gè)新生(shēng)代實證資産定價學者。他(tā♣®φ)在 Stanford 讀(dú)的(de) PhD​★，其導師(shī)正是(shì) Charles Lee。Ωφ他(tā)的(de)研究一(yī)貫關注的(de)是(shì) earnin♥♦β★gs 和(hé)以及分(fēn)析師(shī)預期，±φ在這(zhè)方面發表了(le)很(hěn↔÷)多(duō)重磅論文(wén)，讀(dú)來(lái)讓人(rén)頗☆₽↔有(yǒu)啓發。其中最具代表性的(de)可(kě)能(n®'éng)是(shì)一(yī)篇關于分(fēn)析師(shī)在股市(shì)≤™∞‌中作(zuò)用(yòng)的(de) suβ≈rvey（Kothari, So, and Ver®‌φ☆di 2016）。作(zuò)為(wèi)市(shì)場(chǎng)的(de)₽∏Ω重要(yào)組成部分(fēn)，分(fēn)析師(shī)在市(shì)場(φ₹chǎng)中發揮了(le)重要(yào)的(de)作(zuò)用(yò'↑₹→ng)，分(fēn)析師(shī)預期和(hé)股票(piào)收益率♥• λ之間(jiān)也(yě)密切相(xiàng)關。在未來(lái)，我‌≤會(huì)介紹更多(duō)這(zhè)方面的(de₩↔α)文(wén)獻，和(hé)各位小(xiǎo)≠"夥伴一(yī)起搭建起相(xiàng)關的(de)知(zhī)識體(tǐ)α≠™Ω系。

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，Ω‌投資需謹慎。在任何情況下(xià)，本文(σ♣♦ wén)的(de)內(nèi)容、信息及數(shù)據或所表述的(de)≥✘意見(jiàn)并不(bù)構成對(duì)任何人(rén≥$≤♠)的(de)投資建議(yì)。在任何情況下(xià∞≤π)，本文(wén)作(zuò)者及所屬機(jī₹§φ)構不(bù)對(duì)任何人(rén)因使用(∞πyòng)本文(wén)的(de)任何內(nèi)容所引€✔∑‌緻的(de)任何損失負任何責任。除特别說(shuō)明(míng Ω∞↔)外(wài)，文(wén)中圖表均直接或間(jiān)接來(lái)自("σzì)于相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèφφi)介紹之用(yòng)，版權歸原作(zuò)者和(hé)∞¥≠期刊所有(yǒu)。