多(duō)因子(zǐ)如(rú)何玩(wán)轉加密币？

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：本文(wén)介紹了(le)學術(shù)界的(de)最新♥​¥δ研究，使用(yòng)動量、價值以及 Carry 因ββ&↕子(zǐ)來(lái)選擇加密币，結果顯示因子(zǐ)組合¶★←可(kě)以戰勝市(shì)場(chǎng)€₩。

1 引言

今天要(yào)談到(dào)的(de)是(shì)用(yòng)多(duō)因子(zǐ)的(de)方法投資加密币。你(nǐ)沒聽(tīng)錯(cuò)，用(yòn≠φδg)的(de)手段是(shì)多(duō)因子(zǐ)，‍₹作(zuò)用(yòng)的(de)對(duì)π&<象不(bù)是(shì)選股而是(shì)選加密币γ♥→！多(duō)因子(zǐ)是(shì)在股票(piào)市(shì÷€)場(chǎng)廣為(wèi)使用(yòng)的(de)選股方法，經$☆過幾十年(nián)的(de)發展已經變αφπ 得(de)非常成熟，常見(jiàn)的(de)能(né φng)夠獲得(de)超額收益的(de)風(fēng)險因子(zǐ)（如(rú)‌☆₩©動量、價值、質量等）早已深入人(rén)心（需要(y©←®ào)背景知(zhī)識的(de)小(xiǎo)夥伴可(kě)以參考《因子(zǐ)投資 —— “被動的(de)”主動投資》）。而以比特币為(wèi)代表的(de)數(shù)字加密貨币（cryptocu'→rrency，簡稱加密币）則是(shì)一(yī)個(gè)新興玩(wáγ±≈'n)意兒(ér)。雖然比特币已經存在了(le)很(hěn)多(£σ∏→duō)年(nián)，但(dàn)其近(jìn)兩年(nián)的(de)↔δ瘋狂上(shàng)漲以及區(qū)塊鏈δΩ概念被大(dà)肆炒作(zuò)讓比特币以及各種其他( &tā)加密币真正走進了(le)大(dà)衆視(shì)野。

成熟、有(yǒu)效的(de)風(fēng)險因子(zǐ)和(hé)非常★>年(nián)輕的(de)加密币市(shì)場(chǎng)能(néng¶δ$)碰撞出怎樣的(de)火(huǒ)花(h ≥uā)？加密币市(shì)場(chǎng)是(shì)否也(yě)像股φ₽♣β市(shì)一(yī)樣存在可(kě)以獲取超額收益的(de•σ¶★)風(fēng)險因子(zǐ)？近(jì€ε₩•n)期，Hubrich (2017) 這(zhè)篇文(wα↕♣↓én)章(zhāng)走進了(le)我們的(de)視(shì)野​±✔。該文(wén)作(zuò)者使用(yòng)股票(piào)中≥≤常見(jiàn)的(de)動量（Momentum）、價值（✘&♣Value）、以及 Carry 這(zhè≈γ↑)三個(gè)因子(zǐ)對(duì) 11 種加§λ→φ密币進行(xíng)了(le)分(fēn)析，即多(duō)因子(zǐ)選加密币，說(shuō)明(míng)了(le)這(zhè)些(xiē)因子(zǐ≈σ©)的(de)有(yǒu)效性，讀(dú)來(lái)讓人(rén)頗為(wèλ₩i)耳目一(yī)新。本文(wén)就(jiù)對(duì) H∑λubrich (2017) 的(de)發現(xiàn)做(zuò∞₩±)一(yī)個(gè)簡單的(de)梳理(lǐ)。

在開(kāi)始之前我想先唠點别的(de)，即我們應該如♥ (rú)何客觀的(de)看(kàn)待加密币的(de)這(zhè)股熱(rè)↓★潮。面對(duì)如(rú)此火(huǒ)爆的(de)加密↑←✔α币，市(shì)場(chǎng)上(shàng<↓×♥)大(dà)緻有(yǒu)三種人(rén)：信徒、鄙視(shì)者和(h↓>é)吃(chī)瓜群衆。信徒和(hé)鄙視(shì)者都'≤®(dōu)希望通(tōng)過自(zì)身(shēn)的(de)言行( ₩xíng)來(lái)影(yǐng)響吃(chīγ↓​)瓜群衆對(duì)加密币的(de)看(kàn)法。從(cóng)自(zì ‍)身(shēn)的(de)利益來(lái)看(kàσ≠ n)，鄙視(shì)者的(de)動機(jī)更強。這(zhè)是(shì)β£★因為(wèi)即便無法說(shuō)服吃(chī)瓜群衆，這(zhè)些(xi♠​÷ē)靠著(zhe)加密币大(dà)賺特賺的(de)信徒們的(de)收益也(y¥♥§πě)不(bù)會(huì)有(yǒu)多(duō)少(shǎo)影(₽ ↑yǐng)響。而對(duì)于鄙視(shì)者來 δλ(lái)說(shuō)，他(tā)們無法享受到(dà≥✘> o)加密币帶來(lái)的(de)财富，那(nà)就(jiù)隻能(néng ★₹)希望通(tōng)過它來(lái)獲得(de)名望；鄙​♠‌視(shì)者們自(zì)認為(wèi)洞悉了β±(le)加密币背後的(de)陷阱和(hé)虛幻，希望泡沫幻滅®÷以證明(míng)他(tā)們的(de)先見(jiàn)之明(₩‌míng)，像拯救蒼生(shēng)的(de)布道(dào)高¶≠←(gāo)人(rén)一(yī)樣成為(wèγ₩₹i)吃(chī)瓜群衆眼中“神一(yī)樣的(de)存在★♠δ ”。

這(zhè)兩類人(rén)大(dà)概都(dōu)§​過激了(le)。加密币到(dào)底是(shì)天使•≥還(hái)是(shì)魔鬼，恐怕現(xiàn)在沒€→人(rén)敢下(xià)結論。我們能(n♣φéng)做(zuò)的(de)是(shì)持有(yǒu)開(kā→δ★πi)放(fàng)的(de)心态，盡量客觀的(d ★σφe)看(kàn)待它，“存在即合理(lǐ∑‌✔)”。我個(gè)人(rén)認同 Hu✘ brich (2017) 這(zhè)篇∑♥文(wén)章(zhāng)的(de)作(zuò)者對(duì)加密币的(deσ )看(kàn)法：

我們應該像動物(wù)學家(jiā)一(yī)樣來(≠Ωlái)看(kàn)待這(zhè)種新的(de)金§≠(jīn)融物(wù)種。我們不(bù)知(zhī)道(dà♣±"o)加密币最終會(huì)變成一(yī)種入侵性很(hě¥≈n)強的(de)害蟲還(hái)是(shì)一(yī)種對(duì)生<δ&"(shēng)态系統的(de)有(yǒu)→≥"益補充，但(dàn)是(shì)我們一(yī)定可(kě)以通(tōn≤₩≠©g)過研究它來(lái)更深入的(de)理(lǐ)解自(zì)£¶​₽然法則。

使用(yòng)風(fēng)險因子(zǐ)能(nénγ☆σg)夠獲得(de)超額收益就(jiù)如(rú)同金(jīn)融世界中的(de€↑×≤)自(zì)然法則。因此，我們關心的(de)¥€問(wèn)題是(shì)，加密币市(shì)場(chǎng)是(shì)否能‍↓→(néng)夠适應這(zhè)種法則，或者∑♦∑♠對(duì)這(zhè)一(yī)法則提出新的(de)挑戰。跑偏的(de)有(yǒu)點多(duō)，下(xià)面言歸正傳。

2 了(le)解加密币市(shì)場(chǎng)

首先來(lái)通(tōng)過一(yī)組數(shù)據了(le)解一(yī≤‍✔)下(xià)加密币市(shì)場(chǎng)。在 $™εHubrich (2017) 的(de)研究中，作(zuò)者考慮β¶≈&了(le) 11 種加密币：BTC，DASH，DCγ R，DOGE，ETC，ETH，LTC，PIVX，XEM，XMR 以及 ✘←π"ZEC。每個(gè)币種的(de)數(shù)據曆史、周收益率統計(γ£✔♦jì)量（考慮到(dào)加密币高(gāo)波動的(de)特性，作(zuò)↑®&φ者使用(yòng)周頻(pín)作(zuò)為(wèφ↔‍≈i)選币、再平衡投資組合的(de)頻(p₹≥"♦ín)率）、以及市(shì)場(chǎng)統計( ↓αjì)量彙總于下(xià)表。

我們以比特币（BTC）為(wèi)例解釋一(yī)下(x÷σ↔≥ià)市(shì)場(chǎng)統計(jì)量。在 Hubr★↓δΩich 分(fēn)析時(shí)，比特币的(de)最新市(&±♥shì)值約為(wèi) 70 億美(měi)元，其價格為(wèi) ©↔₹4226.06 美(měi)元（遠(yuǎn)低(dī)于今天的↕•✘δ(de)價格），已挖出的(de)數(shùε‌)量約為(wèi) 1660 萬（依照(zhà↔®£o)協議(yì)，總共為(wèi) 2100 萬）。每天在全$©世界所有(yǒu)區(qū)塊上(shàng)交易的(de)比特币交易額的(de)（90 日(rì≥&)）均值超過 60 億美(měi)元（平均交易次數(shù)超過 φ↕÷‍24 萬次）。注意，這(zhè)個(gè)交易額和(hé)交易量"‌∑不(bù)包括在交易所交易的(de)比特币。這(zhè)些(xiē)數(σ↔↕shù)據說(shuō)明(míng)加密币（特别是(shì)比特币、以太↕★β币這(zhè)種“大(dà)币種”）每天在區(qū)塊上(shàng)的(÷×de)交易相(xiàng)當活躍。最後，每§λ​ε天新挖出來(lái)的(de)比特币占已有(y δǒu)比特币數(shù)量的(de) 0.012‌&∑%。在下(xià)一(yī)節可(kě)以看(kàn)到(dào)，π£σ↔作(zuò)者之所以關心加密币在區(qū)塊上(s☆×↔Ωhàng)的(de)交易量以及每天新挖出來(©ε <lái)的(de)加密币數(shù)量占比，是( ‍>shì)因為(wèi)他(tā)要(yào)以此來(lái)定義風(f€±'±ēng)險因子(zǐ)。

3 定義風(fēng)險因子(zǐ)

Hubrich (2017) 考慮了(le)三個(gè)因子(zǐ)：Momentum、Value 以及 Carry。至于為(wèi)什(shén)麽考慮這(zhè)三個$✔π©(gè)因子(zǐ)？這(zhè)裡(lǐ)先賣個(​↓gè)關子(zǐ)，我們會(huì)在本小(xiǎo)節的‍π(de)最後說(shuō)明(míng)。這(zhè)三個(gè)因子(zǐ)都(ε&₹dōu)可(kě)以在時(shí)序上(shàng)考慮， ₽也(yě)可(kě)以在截面上(shàng)考慮。作(zuò)者分(fēn)别考慮了(le)這(zhè)兩種情況，構建了(lγ±e)不(bù)同的(de)投資組合說(shuō)明(míng)了(le)≈®因子(zǐ)的(de)有(yǒu)效性。本節我們先來(l✘★₽ ái)看(kàn)看(kàn)這(zhè)些(xiē)因子(zǐ)‌¶₽♣是(shì)如(rú)何定義的(de)；下(xià)一(yī)節會(hu↓¶ì)說(shuō)明(míng)如(rú)何在分(fēn)别從(c€​β™óng)時(shí)序和(hé)截面的(de★©♣)角度使用(yòng)這(zhè)些(xiē)因子(zǐ)來(lái)選加←₽↓密币。

3.1 Momentum 因子(zǐ)

Momentum 即動量因子(zǐ)，是(shì)各大(dà)類市(shì'®☆≥)場(chǎng)中最持久也(yě)是(shì)最有 'λ÷(yǒu)效的(de)一(yī)個(gè)因子(zǐ)（當然前提是(shì)∑∏λ選對(duì)計(jì)算(suàn)動量 ₹‍↔和(hé)持有(yǒu)的(de)周期）。動量因子(z$‍ǐ)說(shuō)的(de)是(shì)，前期漲的(de)好(hǎo)的↕γ(de)未來(lái)還(hái)會(huì)漲的(de)好(hǎo)→×↔©；前期跌的(de)多(duō)的(de)未來(lái)還(hπ♠<☆ái)會(huì)跌得(de)多(duō)׶₽€。在構建動量因子(zǐ)的(de)時(shí)候，Hubrich (2017) 使用(yòng)了(le)過去(qù) 7 天的(deγσ∏€)收益率作(zuò)為(wèi)動量因子(zǐ)。

3.2 Value 因子(zǐ)

Value 即價值因子(zǐ)，它和(hé)動量因子(±↔zǐ)的(de)地(dì)位相(xiàng)當，也(yě)是(shì)一(yī ∞)個(gè)古老(lǎo)而有(yǒu)效的(d™σ♥e)因子(zǐ)。世界上(shàng)最著名的(de☆♣✔♠)量化(huà)對(duì)沖基金(jīn) AQR 曾在 Journal of Finance 上(shàng)發表過一(yī)篇題為(wèi)“Value ↓​and Momentum Everywhere”π$→→的(de)文(wén)章(zhāng)（Asnessε•₩& et al. 2013），足見(jiàn) Value 因子(zǐ×α‍')的(de)重要(yào)性。

Value 因子(zǐ)說(shuō)的(de)是(s•δ∑≥hì)任何一(yī)個(gè)金(jīn)融工(g§♣§πōng)具都(dōu)有(yǒu)根據其基本面得(de)到(dào)的(de)₩β∞× fair value，當它的(de)市(shì♠σ♠)場(chǎng)價格（market valu÷★e）高(gāo)于 fair value 時(s≠★hí)它的(de)價值被高(gāo)估；•‌≈當它的(de)市(shì)場(chǎng) ε€δ價格低(dī)于 fair value 時(s↑₹₽ hí)它的(de)價值被低(dī)估。我們應該購(g★ òu)買價值被低(dī)估的(de)（便宜♠∞σ的(de)）投資品而繞開(kāi)價值被高(gāo)估的(de)（昂貴的(de©↑')）投資品。

受此影(yǐng)響，Hubrich 也(yě)在對(duì)加密®€币的(de)因子(zǐ)研究中試圖引入價值因子(zǐ)。但(dàn)是(✘↓←shì)，很(hěn)多(duō)金(jīn)融‌•↓界的(de) big names 都(dε>↔ōu)直言不(bù)諱的(de)說(shuō)加密币就(jiù)是(shì∑↓)個(gè)泡沫、沒有(yǒu)基本面價值。這(zhè)就(jiù)尴尬了(l δe)，沒有(yǒu)基本面價值，又(yòu)怎麽來(lái)定義價€¶值因子(zǐ)呢(ne)？

别擔心，學術(shù)界最缺乏的(de)就(jiù≈Ω≤>)不(bù)是(shì)創造力。Hubrich (2017) 提出了(le)加密币的(de)“基本面”價值體(tǐ)現‌>←(xiàn)在了(le)它們的(de)交易價值✘π₩φ上(shàng)。還(hái)記得(de γ©₩)本文(wén)第二節那(nà)個(gè)表∑β中，我們提到(dào)比特币每天在所有(yǒu)‍"‌區(qū)塊上(shàng)的(de)交¶¶易額超過 60 億美(měi)元嗎(ma)±☆₽→？沒錯(cuò)，Hubrich 明(míng)确£✔≠指出區(qū)塊上(shàng)的(de)交易（transaction）和↕≠® (hé)交易所上(shàng)的(de)交₽÷易（trading）不(bù)同，前者是(shì)衡量"< Ω一(yī)個(gè)加密币價值的(de)‌™∑γ有(yǒu)效指标。一(yī)個(gè)币種在全世界範圍內(nè®→<i)的(de)交易越活躍、交易額越高(gāo)，說(shuō)明(míσλng)它的(de)價值越大(dà)。因此，用(yòng)市(shì)值'Ω¥除以區(qū)塊上(shàng)的(de)交易值，Hubrich (2017) 定義了(le) Market-to-Transaction-Value（MT♥☆V），以此作(zuò)為(wèi)加密币的(de)價值因子(zǐ)。↔♥£✘

具體(tǐ)的(de)，Hubrich 使用( →"γyòng)了(le)每個(gè)币種當前的(de)最新市(shì)值和(hé €)其過去(qù) 7 個(gè)交易日(rì)在區(q¶​¶ū)塊上(shàng)的(de)平均交易額（美(měi)元計(j→$♦ì)價）的(de)比值來(lái)計(jì)算♦ " (suàn) MTV。下(xià)圖是(shì♦☆↕)這(zhè)些(xiē)加密币的(de)價§←值因子(zǐ)随時(shí)間(jiān)的(de)•α↕變化(huà)，它确實呈現(xiàn)均值回複©≥₽±的(de)特性，說(shuō)明(míng)市(shì)場(chǎng)時(sε™>"hí)而高(gāo)估、時(shí)而低(dī)估這(zhè)些(β$εxiē)加密币的(de)“基本面”價值。

3.3 Carry 因子(zǐ)

最後一(yī)個(gè)考慮的(de)因子(zǐ)是(shì) Carry​§$。一(yī)個(gè)資産的(de) Carry <↔定義為(wèi)：當該資産的(de)價格在一(yī)定時(shí)間(j≠☆iān)內(nèi)不(bù)發生(shēng)變化(huà)時×λ÷σ(shí)，持有(yǒu)該資産能(néng)夠獲取的(de)收×✔益。Carry 最早來(lái)源于外(wài)彙交易，旨在從(cóng)低(÷✔₽dī)利率的(de)市(shì)場(chǎng)借∑→σ入貨币，買入高(gāo)利率市(shì)場∏λ✔•(chǎng)貨币，獲取套息收益，即 Carr<♣®∞y。後來(lái)，更廣義的(de) Car∞​ry 被推廣到(dào)股票(piào)、債券以及商品市(s•♠hì)場(chǎng)之中。

以股票(piào)為(wèi)例，Carry‍±< 收益是(shì)什(shén)麽呢(ne)？假如(rú)我們買入一(←₹ yī)支股票(piào)并一(yī)直持有(yǒu)，如(©≥♠✔rú)果股票(piào)的(de)價格不(bù)變，那(nà)麽我們獲得(de↑±‌)的(de)收益率就(jiù)是(shì)該股票(piàδ€≈×o)的(de)分(fēn)紅(hóng)。股息率（dε​ividend yield）就(jiù)是(shì) C•♥≈‌arry 收益率，它就(jiù)是(shì)我們的(d±π€↑e) Carry 因子(zǐ)。順便說(shuō)一(yī)句，股息↕>≠率是(shì)個(gè)常見(jiàn)的(de)量化(huà)≥α≥選股因子(zǐ)。

把 Carry 的(de)定義應用(yòng)到(d÷≥©≥ào)加密币當中，假設加密币的(de)交易價值不(b×→ù)變，它的(de)收益體(tǐ)現(xiàn)在哪裡(lǐ)呢(ne)？Hu ★brich 認為(wèi)加密币的(de) Carry 收益由它的(de)供需決定↑δ 。俗話(huà)說(shuō)，“物(wù)以稀為(wèi)貴”。大(dà)多( ©↑÷duō)數(shù)加密币的(de)發行(xíng)總數(shù)都(dōu)δ ∞✔有(yǒu)個(gè)上(shàng)限且不‍>ε​(bù)能(néng)随意增發，因此未來(lái)還γ✘(hái)能(néng)被挖出來(lái←≈™☆)的(de)币的(de)數(shù)量越少(s✘♣$★hǎo)，這(zhè)個(gè)币的(de) Carr ±÷'y 收益率就(jiù)越高(gāo)。因此，Hubr↕₹₽ich 使用(yòng) 7 日(rì)內(n"‌èi)挖出的(de)币的(de)總個(gè)數(shù₹±©✔)除以該 7 日(rì)窗(chuāng)≠≠§€口開(kāi)始時(shí)市(shì)♠¥←場(chǎng)上(shàng)該币的(de)個(gè)數(≠£shù)作(zuò)為(wèi) Carry 因子(zǐ)的(de)代π 理(lǐ)指标，這(zhè)個(gè)比值越高(gāo)說(shuō) ↑$明(míng) Carry 因子(zǐ)越低(dī)。

然而，加密币的(de)緊縮不(bù)僅體(tǐ)現(xià↑λn)在不(bù)能(néng)随意增發。≤ <想象一(yī)下(xià)這(zhè)樣的(de)情ε♠景，Alice 擁有(yǒu) 5 枚比特币。一(y‌φγ>ī)天她(tā)的(de)電(diàn)腦(nǎo)壽終正寝導緻她(tāπ∏☆)的(de)私鑰丢失，且她(tā)沒有(yǒu)備份。這(zhè∑ €)意味著(zhe)這(zhè)些(xiē)比特币将永遠(y™¶'↕uǎn)“死去(qù)”。随著(zhe)時(shíβ☆σ)間(jiān)的(de)推移，像 Ali •ce 一(yī)樣的(de)人(rén)會(hu₹≠ì)越來(lái)越多(duō)，“死去(qù)”的(de)≥÷←比特币（以及其他(tā)的(de)加密币）會(huì)越來(↓≠α•lái)越多(duō)，這(zhè)也(yě)将加劇(jù)€✘≥×加密币的(de)緊縮，增加其 Carry✔↑≠ 收益。顯然，加密币的(de)“死去(qù)”是(shì)非常難以量化(hπ uà)的(de)，因此 Hubrich 并沒有(yǒu)考慮這(zh∏₩è)方面的(de)影(yǐng)響。

上(shàng)面分(fēn)别介紹了(le) Momentu©↕m、Value 和(hé) Carry 因子(zǐ)。Hubrich (2017) 選擇這(zhè)三個(gè)因子(zǐ)不(bù)僅僅↔‌<因為(wèi)它們三個(gè)在其他(tā)市(shì)場(chǎng∞₩✔δ)中太有(yǒu)名了(le)，更是(shì)因為(wèγ ₽≈i)它們代表了(le)三個(gè)互補的(de)維度：

從(cóng)這(zhè)個(gè)意義上(shàng)₽π→說(shuō)，以這(zhè)三個(gè>¥£>)因子(zǐ)為(wèi)起點，研究因子(zǐ)投資在加密币這(zhè&±→)個(gè)新興市(shì)場(chǎng)中的(de)✘≈有(yǒu)效性是(shì)合理(lǐ)的(de)。最後需要(yào)說(shuō)明(míαα♦$ng)的(de)是(shì)，在對(duì)每個(gè)币種各自(zì)÷"® 計(jì)算(suàn)了(le)因子(zǐ)後，必須考慮因子(zǐ) ≥的(de)标準化(huà)，否則無法保證因子(©→>zǐ)在跨币種之間(jiān)的(de)可(kě)比₽§←性。以價值因子(zǐ)為(wèi)例，不(bù)同币種的(de) MTV 可(kěφδ)能(néng)都(dōu)不(bù)是(shì)一(yī)個(gè)量級，₹₽不(bù)标準化(huà)的(de)話(huà)根本沒有(yǒu)©→↕♠可(kě)比性。 在标準化(huà)時(shí)，Hu‌♠≤✔brich (2017) 采用(yòng)了(le)每個(gè)币種★λ自(zì)身(shēn)的(de)時(shí)序數(shù)據計(jì)算α÷‍∑(suàn) Z-score（減去(qù)均值再除以标準φ÷差）的(de)方式。

4 實證結果

本節來(lái)介紹用(yòng)因子(zǐ)₩Ω選加密币的(de)效果如(rú)何。上(shàng)一(yī)©λ₩↕節提到(dào) Hubrich (2017) 分(fēn)别考慮>≠↑了(le)時(shí)序和(hé)截面兩個(gè)角度：

上(shàng)述定義說(shuō)明(míng)，雖然都₹αγ​(dōu)考慮了(le)多(duō)空(kōng)對(duì)沖，但(dà∑↕∏n)時(shí)序策略更接近(jìn)一(yī)個£'(gè) β 策略，而截面策略更像是(shì)一(yī)個(gèδΩ≠)純 α 策略。在定性确定每個(gè)因子(zǐ)中加密币的¥☆ β(de)多(duō)、空(kōng)之後，還(hái)必須選擇♠>÷∞具體(tǐ)的(de)權重。為(wèi)此，作(z∑>★≥uò)者考慮了(le)等權重和(hé)按風(fēng)險加權這(zhè)兩種♥★§>方法。

由于時(shí)序策略的(de) β 屬性，為(w₽∞èi)了(le)說(shuō)明(míng)因子(zǐ)的(de)有(yǒu)≈ 效性必須把來(lái)自(zì)市(shìβ$×≠)場(chǎng)的(de)收益率剔除。®↑≤ 我們知(zhī)道(dào)過去(qù)‍π幾年(nián)加密币幾乎呈現(xiàn★σ☆≈)單邊上(shàng)漲行(xíng)情，因此即便是(shì)一$≠♠(yī)個(gè)純多(duō)頭的(de)買入、持有( ♥yǒu)這(zhè) 11 個(gè)加密币的(de)組合也(yě)會(hu쥠®φ)有(yǒu)不(bù)錯(cuò)的(de)收益。為(wèi)了("★ le)說(shuō)明(míng)因子(zǐ)的(de)有(yǒu)效性，→σHubrich (2017) 構建了(le)純多(duō)頭的(de)基準組合，并用(yòng)基準組合的(≤ •de)收益率對(duì)這(zhè)兩個(gè)策略進行(xíng∑§)回歸。策略的(de)收益率在回歸中無法被♥≥基準組合的(de)收益率解釋的(de)部分(fēn)就(jiù★↔∞)是(shì)來(lái)自(zì)因子(zǐ)的π•♣‌(de)超額收益。

由于有(yǒu)時(shí)序 vs 截面兩種策略，以及等權 vs 風(α↑¥<fēng)險加權兩種配置方式，我們一(yī)共有(yǒu)↓×四個(gè)策略。這(zhè)四個(gè)策略的(de)淨值βλ‌"如(rú)下(xià)圖所示。作(zuò)者充分(fēn)考慮了δβ≈≤(le)策略的(de)風(fēng)險，因此資金(j♣∏"∞īn)量在加密币上(shàng)的(de)暴露其實非常低(dī)，即σ↓ 便如(rú)此時(shí)序策略仍然獲得(de)了(le)可(kě)觀的(deγ∏)收益。

圖中，實線為(wèi)策略淨值、虛線為(wèi)用(yòng)基準組合≤✘回歸後無法解釋的(de)超額收益的(de)淨值。無論是(shì)在時(shí)序還(hái) ♣是(shì)截面策略中，這(zhè)三個(gè)風(fēng)險因子(↑¶  zǐ)都(dōu)發揮了(le)作(zuò)用(yòng)，選$←&↔出的(de)多(duō)空(kōng)加密币組合可(kě)以獲得(de♠£¶↑)跑赢基準的(de)超額收益。最後，Hubrich (2017) 将因子(zǐ)的(de)策略組合和(hé)基準組合相(xi≠α•àng)結合構建了(le)純多(duō)頭的(de)策略（因為(w←→èi)加密币市(shì)場(chǎng)的(dε↑‌←e)做(zuò)空(kōng)機(jī)制←×(zhì)也(yě)有(yǒu)限），這(zhè)四個(gè)策&§略加上(shàng)基準組合之後的(de)表現(xiàn)如(<®rú)下(xià)圖所示。其中虛線是(shì)基準組合淨值，實γ≈®線是(shì)因子(zǐ) + 基準組合的(de)淨值曲線。

由于加密币自(zì)身(shēn)的(de)上(₩§shàng)漲，基準組合的(de)收益率很(hěn)高(g≤₹āo)。因此因子(zǐ)組合和(hé)基準組合₩$★§兩者疊加後，策略的(de)收益率更是(shì)進一(yī)步提升‌φ<。不(bù)過在文(wén)章(zhāng)的(de)最≈×₩★後，Hubrich (2017) 也(yě)給出警告，加密币單邊上(shàng)漲的(de)行('✘↕xíng)情也(yě)許在未來(lái)無法持續，因此最後這(₩&zhè)張圖中兩個(gè)策略的(de)疊加效✔∞☆ 果可(kě)能(néng)對(duì)未來δ​(lái)沒有(yǒu)太多(duō)的(de)借鑒意÷  ★義。但(dàn)不(bù)可(kě)否認的(de)是(shσγφ♦ì)，以動量、價值和(hé) Carry 這(z✘♠hè)三個(gè)因子(zǐ)構建的(de)加密币投資組合戰勝了(lπβe)市(shì)場(chǎng)。

5 結語

這(zhè)兩天，全球最大(dà)對(duì)沖基金(jīn)橋水(§£♥shuǐ)的(de)創始人(rén) Ray Dalio ↑ק攜他(tā)的(de)新書(shū)《原則》來(lái)到(dào©​®)中國(guó)，掀起了(le)一(yī)股 Dalio♦ ★  熱(rè)浪。從(cóng)金(jīn)融街(jiē)到(dào α)陸家(jiā)嘴，人(rén)手一(yī)本“黑(hēi)寶書(shū)♦≤♣”、張口閉口就(jiù)是(shì)原則。在接觸這(zhè)≥≤本書(shū)之前，Dalio（以及橋水(s'✔♠&huǐ)）最令我欽佩的(de)是(shì)他(‍αtā)們在面對(duì)市(shì)場(chǎng)★↑σ時(shí)求真的(de)态度，他(tā)們時(shσ≤í)時(shí)保持著(zhe)謙遜，孜孜不(bù)倦的(de)探究市('≠♠shì)場(chǎng)的(de)真谛，就(jiù)像 Dalioσ≥ 和(hé)他(tā)的(de)合夥人(ré↑↑®n)在介紹橋水(shuǐ)著名的(de)全天候策略時(shí)‍¥寫到(dào)的(de)那(nà)樣（如(rú)下(xià)）。看(kàn)完 δ《原則》這(zhè)本書(shū)之後，我×Ω™的(de)這(zhè)個(gè)印象進一(yī)步加深：永遠(yuǎn)懷有(yǒu)開(kāi β)放(fàng)和(hé)包容的(de)心态來(lái)追尋市(sα♣'hì)場(chǎng)的(de)真相(xiàng)。 σ

找出[投資中的(de)]真相(xiàng)是('π'shì)我們雙方的(de)責任。我們[橋水(shuǐ)]應該将我們認€≥∞為(wèi)正确的(de)觀點誠實的(de)表達出來(lái)，而你(nǐ)們ε‌則應努力地(dì)、公開(kāi)地(dì↕<©)探究我們的(de)想法，以便我們一(yī)起學習(xí)什π£(shén)麽是(shì)正确的(de)。當我們進行(xíng)了(le)如♠®₽→(rú)此高(gāo)質量的(de)交流 δ <之後，我們可(kě)以決定真相(xiàng)∏₹§↓到(dào)底是(shì)什(shén)麽，以及我們應該怎麽做(→ ±zuò)。

在面對(duì)加密币這(zhè)個(gè)新興×₩€市(shì)場(chǎng)時(shí)↕₹ §，Dalio 和(hé)橋水(shuǐ)∏"的(de)這(zhè)種求真的(de)态度非常值得(de)學習(xí←ε≥)。我們無需急于給加密币貼上(shàng)“天使”或者“魔鬼”♠≤的(de)标簽，也(yě)無需著(zhe)急♠✔≤“站(zhàn)隊”、表明(míng)自(zì)己對α€<★(duì)加密币的(de)（過激）立場(chǎng)。一(yī)個(g↑→è)針對(duì)加密币的(de)量化(huà≥↓)策略在嚴格控制(zhì)風(fēng)險後可(kě)以是(shì)一(y∞ ∑←ī)個(gè)非常好(hǎo)的(de)投資途徑。難道(dào)就(jiù)&×★£因為(wèi)它投資的(de)是(shì)加密币，而非傳統意義的(de)股票☆‍↕®(piào)、債券、商品、外(wài)彙市(shì)場(chǎng)，就'≈(jiù)應該被視(shì)為(wèi)“過度投機(jī®↕‍≤)”或“無視(shì)風(fēng)險”嗎(ma)？答(dá)案顯然是(s←×&↑hì)否定的(de)。在時(shí)間(jiān)面前，人(rén)類任何的(de)進程₩₹​都(dōu)不(bù)過滄海(hǎi)一(yī)粟。幾十年(nγ ián)後，後人(rén)自(zì)會(huì)對(du♥©​£ì)加密币的(de)存在作(zuò)出定論。而當下(xià)的(de)我們，​₹應該秉持客觀、嚴謹、求實的(de)态度去(qù)探索、學習(x₽Ω§í)加密币市(shì)場(chǎng)，并争取以此來(lái)推動我們對(₽§<duì)其他(tā)市(shì)場(chǎng)的(de)理(lǐ)解和(¥$↑hé)認知(zhī)，這(zhè)才是(shì)一‍β≥∏(yī)個(gè)量化(huà)投資踐行(xíng)者應有(yǒu)的•​±β(de)态度。

參考文(wén)獻

Asness, C. S., T. J. Moskowit≥ z, and Pedersen, L. H. (2013). V↔ alue and momentum everywhere. Journal of Finance 68(3), 929 – 985.

Hubrich, S. (2017). Knoβ₩w When to Hodl 'Em, Know When to Fodl '↓×Em: An Investigation of Factor Based In↑€βvesting in the Cryptocurrency Space↑ ∏α. Working paper.

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