科(kē)技(jì)關聯度 (I)

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：在尋找 α 的(de)努力中，最重要(yào)的(de)π↑是(shì)獲得(de)新的(de)數(shù)據或者是(shì)對(‌​duì)已有(yǒu)數(shù)據的(de)創新用(yòng)法 ★。與數(shù)據相(xiàng)比，算(suàn)法先進性∑©↓的(de)作(zuò)用(yòng)相(xiàng)對(d§&•×uì)有(yǒu)限。本文(wén)介紹的(de) Lee et ♣←≠al. (2018) 提出了(le)獲取 α 的↔​(de)新視(shì)角。

1 引言

今天給大(dà)家(jiā)介紹一(yī)篇新鮮出≠∞®↕爐的(de)文(wén)章(zhāng)，題為(wè®λδ↑i) Technological links and predict'±εable returns（Lee et al. 2018），它即将∑↔↔刊發于 Journal of Financial Eσ≠conomics，領銜作(zuò)者是(shì)斯坦福大₽♣ε(dà)學的(de) Charles M. C. ↕←Lee 教授和(hé)北(běi)京大(dà‍π¶)學的(de)張然教授，這(zhè)兩位均★Ω 長(cháng)期從(cóng)事(shìπ ♥)基本面量化(huà)投資的(de)研究。該文(wén)提出了(le)一(yī)個(gè)獲取 α 的(→ ¥de)新思路(lù)：科(kē)技(jì)關聯度（technologic≥σal links）。雖然它是(shì)以美(měi)股為(wèi)研究背✔×₩₹景（使用(yòng)該因子(zǐ)構建的(de)多(duō)空(kōng¥ δ≤)投資組合每個(gè)月(yuè)可(kě)以獲得(de) 1 ​.17% 的(de)超額收益），但(dàn)相(xiàng)信對₩ ₽(duì)投資 A 股的(de)小(xiǎo)夥伴也(yě•γ)會(huì)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)啓​↕"發。更重要(yào)的(de)是(shì)€←，該文(wén)的(de)行(xíng)文(wén♦ε)邏輯堪稱因子(zǐ)研究的(de)典範。相(xiàng)信讀(d♦∞ú)過本文(wén)的(de)介紹後，你(nǐ)就(jiù)能(σ>&néng)夠認可(kě)這(zhè)種說(sh¶↕uō)法。

2 科(kē)技(jì)關聯度

在知(zhī)識經濟時(shí)代，科(kē)技(jì)實力已經☆←成為(wèi)一(yī)個(gè)公司短(duǎn)期盈利和(hé✔★∑♦)長(cháng)期生(shēng)存的(de)重要≠•(yào)因素。世界上(shàng)的(de)科(kē)技(jì)巨頭，如(r®‍φγú)亞馬遜、谷歌(gē)、蘋果、英特爾等公司，它們的(✔φde)産品可(kě)能(néng)截然不(bù)同，但(dàn)在α≈‌科(kē)技(jì)層面卻有(yǒu)著(z£$§he)千絲萬縷的(de)聯系。這(zhè)些(xiē)科(kē)技(¥≤‌jì)上(shàng)的(de)關聯超越了™₽∑$(le)傳統的(de)行(xíng)業(yè)界限，卻Ω<±通(tōng)常不(bù)易從(cóngΩ>ε₹)公司的(de)财務報(bào)告中辨别出來(☆€lái)。

Technological links and pre×÷☆dictable returns 一(yī)文(wén)研究了(le)公÷₽司之間(jiān)的(de)科(kē)技(jì)關聯度♦ε♠和(hé)公司股票(piào)未來(lái)預期$≥‍&收益率之間(jiān)的(de)關系。它背後的(de)邏輯是(shì)公司的(de)科(kē)研©↑≤​并不(bù)是(shì)獨立的(de)，一(yī)項科₩‍←(kē)技(jì)進步的(de)溢出效應将會(huì)影(yǐng)響科(kē₽≤)技(jì)關聯度高(gāo)的(de)一(yī)系列公司，而這(zhè)種影₹∏(yǐng)響将改變這(zhè)些(xi←<±ē)公司基本面，并最終（先後）反映到(dào)公司的(de)股價中。基于此，該文(wén)揭示了(le)一(y≥∑ī)個(gè)令人(rén)驚訝的(de)實證關系，即目标公司的(de)股票(piào)收益率和(hé)與其科(k€¶★ē)技(jì)關聯度相(xiàng)近(jìn)的(de)公司前期的φ₽∞(de)收益率之間(jiān)有(yǒu)一(yī)種滞後-領先關系。換句話(huà)說(shuō)，對(duì)™&于任何一(yī)個(gè)目标公司，使用≤βφ (yòng)某種代理(lǐ)指标來(lái)♦×✔φ計(jì)算(suàn)它和(hé)其他(tā)公司的(de)科(׶φεkē)技(jì)關聯度，然後以該關聯度為(wèi)權重和(h♣↑✔≤é)其他(tā)公司的(de)當期收益率就(jiù)可(kě)以計(j​♥<ì)算(suàn)出一(yī)個(gè)加∏★權收益率，該收益率對(duì)目标公司下(xià)一(y¥∏σγī)期的(de)收益率有(yǒu)一(yī)定的(de)預測性。♠€β因此，以科(kē)技(jì)關聯度為(wèi)權重的(de)加權收益率是(shì)©♣₹®一(yī)個(gè)優秀的(de) α 因子(zǐ)。₩>₩這(zhè)種領銜-滞後關系也(yě)可(kě)以被稱作(zuò)“科(☆ ♣•kē)技(jì)動量”。

下(xià)面就(jiù)來(lái)介紹如(rú)何構建這(zhè)個(g‌☆è)因子(zǐ)。首先需要(yào)計(jì)算®∏<<(suàn)公司之間(jiān)的(de)科(kē)技(jì)關聯度。為(&$wèi)此，Lee et al. (2018)✘♠¶ 使用(yòng)兩個(gè)公司專利分(fēn)布之間(jiān)的(de) u✘©≤₹ncentered correlation（就(jiù)是(shì)計(jì)算(suàn)相(xi✘≥↕àng)關系數(shù)的(de)時(shí)候₹≤省去(qù)減均值的(de)步驟，類似的(de)做(zuò)法也(yě)被 Jaffe 1986 Ωπ 和(hé) Bloom et al. 2←'>013 采用(yòng)）計(jì)算(s≤>‍λuàn)科(kē)技(jì)關聯度：

上(shàng)式左側 TECH_{ij‌ ₽Ωt} 代表了(le)公司 i 和(hé) j 在第 t ♦§≈期的(de)科(kē)技(jì)關聯度；上(sγ☆hàng)市(shì)右側的(de) T_{it} 是(shì)一★≠♣¶(yī)個(gè) 427 維的(de)橫向量，即 T_{it} = [∑≠±¥T_{it1}, T_{it2}, …, T_{it4φ 27}]。427 這(zhè)個(gè)數(shù)字源自(zì)美(mě ₩i)國(guó)專利商标局（United Sta∞←εtes Patent and Trademark♠φ₽♣ Office）定義的(de) 427 個(gè)<δ科(kē)技(jì)大(dà)類。因此，一(φ♦ ™yī)個(gè)公司的(de)專利分(fēn)布由它過去(qù)五年♥≤'π(nián)獲取的(de)全部科(kē)技(jì)專利在這(zhè) 427 ‌ 類中的(de)比例決定。舉例來(lái≤± )說(shuō)，假如(rú)從(cóng)當前時(s ☆<☆hí)點計(jì)算(suàn)，某公司過去(qù)五年(nián)÷"獲得(de)了(le) 100 個(gè)科(€α×"kē)技(jì)專利，分(fēn)别屬于編​÷号為(wèi) 1（10 個(gè)）, 100（60 個(gè)） 和©↕±(hé) 303（30 個(gè)）的(de)三大(dà)類，則該公司的(d∏®☆e)專利分(fēn)布中，T_{it1} = 10/100 = 0.1←≥λ，T_{it100} = 60/100 = 0.6，T_{it303} = '• 30/100 = 0.3，而其他(tā)≈×★大(dà)類 k 對(duì)應的(deλ ♥) T_{itk} 值為(wèi) 0，這(zhè)些(x♣₩iē) T_{itk} 就(jiù)構成了(le) t 期該公司的(d≈≠®₽e)專利分(fēn)布向量，由此就(jiù)可(kě)以計(jì)算(suàn'÷•↑)不(bù)同公司之間(jiān)的(de)科(kē)技(jì)關聯性$↑™ TECH_{ijt}。

下(xià)圖來(lái)自(zì) Lee et al. ( ↓Ω∑2018)，它展示了(le)兩家(jiā)公司 Regeneron Phar±'maceuticals 和(hé) Illumina 在 2002 到±Ω(dào) 2006 年(nián)間(jiπδān)科(kē)技(jì)專利所屬類别的(de)情況（絕對(✘✘←↑duì)數(shù)量，未經标準化(huà)）。Regeneron 是(ε™shì)一(yī)家(jiā)制(zhì)藥公司↑★，而 Illumina 生(shēng)産生(shēng)命科(kē)γ©學工(gōng)具并提供遺傳分(fēn)析服→""務。這(zhè)倆家(jiā)公司所處完全不("☆≥φbù)同的(de)行(xíng)業(yè)，且在供應鏈方面也(yě)沒'↔±λ有(yǒu)什(shén)麽聯系。但(dàn)是(shì)♣≠科(kē)技(jì)關聯性從(cóng)全新的(de)角度揭×‍♥示了(le)它們之間(jiān)的(de)關聯 —λ±— 這(zhè)兩家(jiā)公司在 435 大(dà)類（分(fēn)子≠←(zǐ)和(hé)微(wēi)生(shēng)☆∑>物(wù)學）方面均有(yǒu)很(hěn)多(>" £duō)專利，它們之間(jiān)的(de) TECH_{ijt} 高(£&<gāo)達 0.71。可(kě)見(jiàn)科(kē)技(jì)關聯度可(kě)以找到(dào)₩$被行(xíng)業(yè)以及上(shàng)下(xià)遊産業(yè)鏈忽視§✔™(shì)的(de)公司之間(jiān)的(d<§•€e)關系，Lee et al. (2018) 發現(xià↓Ωβ∑n)經驗數(shù)據表明(míng)這(☆≥•γzhè)種關聯在選股方面大(dà)有(yǒu∞λ∞)可(kě)為(wèi)。

得(de)到(dào) TECH_{ijt} 之後σ€♦，利用(yòng)它作(zuò)為(wèi)權重按下(xià)£ ≥>式計(jì)算(suàn)加權收益率作(zuò)為(wèΩ←i)選股因子(zǐ)：

上(shàng)式左側 TECHRET_{it} 就(jiù)是(shìπ¶φσ)公司 i 第 t 期的(de)因子(zǐ)取值；右側的↑Ωλ£(de) RET_{jt} 為(wèi)±♠公司 j 在 t 期的(de)收益率，所有(yǒu)和(hé) i±₩™≠ 不(bù)同的(de)公司 j 的(de)收益率以 TECH_{ij✔Ω≠∏t} 為(wèi)權重加權在一(yī)起，構成了(le)選股因子(zǐ)。由于±€↕<計(jì)算(suàn)科(kē)技(jì)關聯度需要(yào)使用(yòngΩγ£♦)到(dào)過去(qù)五年(nián)的(de)專利數(shù)，因此每期♥€的(de)候選股票(piào)池為(wèi)在這(zhè)段時(★≤shí)間(jiān)內(nèi)至少(shǎo)獲←>•♥得(de)了(le)一(yī)個(gè)專利的(d₩•e)股票(piào)（以專利的(de)官方授予日(rì)期計(j ←αì)算(suàn)，從(cóng)而避免了(le)前視(shì)偏差）。值得(de)說(shuō)明(míng)的(de)是(shì)，λ♦<★雖然選股因子(zǐ) TECHRET_{it} 的(de)更新是≈γ↕(shì)月(yuè)頻(pín)，但(dàn)是(shì)其中的(de)科✘♥"→(kē)技(jì)關聯度 TECH_{ij}✔♣• 更新的(de)頻(pín)率是(shì)每年(nián)一(yī)次，在每÷‍↑年(nián)年(nián)末使用(yòng)過去(qù)五年(niá"✘¶Ωn)的(de)專利數(shù)來(lái)更新 TECH_π♠{ij}。由于收益率 RET_{jt} 是∑ (shì)月(yuè)頻(pín)收益率，因此最終的(de)因≤•₩子(zǐ)更新頻(pín)率是(shì)月♦δ₽(yuè)頻(pín)。關于數(shù)據的(de)來(lái)源和(hé)處理(lǐ)方法✔$更詳盡的(de)說(shuō)明(míng)請(qǐng)參考 Lee eΩ₽•Ωt al. (2018) 中的(de)第二節，這(zhè)裡(lǐ)不(bù)↕ •再贅述。

3 Portfolio Sort Test

為(wèi)了(le)檢驗 TECHRET_{it} 因子(zǐ)的(de)選‌≠股效果，Lee et al. (2018) 首↔β¶先進行(xíng)了(le) portfolio sort tes☆ ts。每個(gè)月(yuè)初，以最新的(deα↕׶)因子(zǐ)取值将股票(piào)池中$↓'‍的(de)股票(piào)排序并分(fēn)成十檔λ×¥，做(zuò)多(duō)分(fēn)數(shù)最高(gāo"σ←↕)的(de)第一(yī)檔，做(zuò)空(kōng)分(fēn↑ )數(shù)最低(dī)的(de)第十檔，以★↑α此構建一(yī)個(gè) L/S 組合，并考察該組合的(de)收益率。L/±&S 組合的(de)收益率如(rú)下(xià)表所示（該表是≠€φ(shì) Lee et al. 2018 中最重要(yà✘  ≤o)的(de)結果）。

先來(lái)看(kàn)看(kàn) Panel A。第一(yī)列是(shπ​ì) L/S 組合相(xiàng)對(duì)于無風(fēng)險收益率的(↕↑ ​de)超額收益。按等權重構建的(de)該組合每♣₩"π月(yuè)可(kě)以獲得(de) 1.17% •¶<的(de)超額收益；按照(zhào)市(shì)值權重構建♦γ的(de)投資組合每月(yuè)獲得(de×Ω) 0.69% 的(de)超額收益。Panel A 的(de)第二到(dà♦→ ≈o)第六列彙報(bào)了(le)考慮了(le)其他(tā)常見(jiàn)"↓​₹的(de)因子(zǐ)後，該 L/S 組合仍然能(néng)夠獲得(de✔"≠)的(de)超額收益。以第三列的(de) 3-Factor alpha 為(wèi)例，它的(↔☆de)計(jì)算(suàn)如(rú)下(xià)：使用(yòng) Tα∑✔ECHRET 因子(zǐ)的(de) L/S 組合收益∞α×的(de)時(shí)間(jiān)序列和(hé) Fama-Fr÷$&ench 三因子(zǐ)（Fama and French 199≠©β3）的(de)時(shí)間(jiān)序列在時(shí)序上(shàng)回歸，得(de)到(dào)的(de)截距恰好(hǎo)就(jiù)是(shì)截面上(shàng) L/S 無法被三因子(zǐ)解釋的(de)超額收益。

其他(tā)列考慮的(de)不(bù)同因子(zǐ)≥♠模型之後獲得(de)的(de)超額收益可 ☆→"(kě)以類似的(de)解釋。其中，4 fact€♦δ♦or model 是(shì) Fama-Frenc∏&h 三因子(zǐ) + Carhart (1997) 的(de)動量因☆"子(zǐ)，5 factor model 是(shì) Fama andδσ" French (2015) 提出的(de)五因子§¥(zǐ)模型，而 6 factor model™α 是(shì)該五因子(zǐ)加上(shàng)動量因子α§‌(zǐ)。結果顯示，市(shì)場(chǎng)β<上(shàng)常見(jiàn)的(de)其他(t✘∏ā)主流因子(zǐ)均無法解釋 L/S 獲得(de)的(de)超額收益™  。上(shàng)表中 Panel B 展示了₽¥(le)使用(yòng) 4 factor model 對(dε₹uì) L/S 組合進行(xíng)時(shí)序回歸時(shí)，得(dσ♠→e)到(dào)的(de)因子(zǐ)暴露。以等權為(wèi)"δ例，結果顯示該組合在市(shì)場(chǎ÷✘↕εng)因子(zǐ)（MKT）上(shàng)有(yǒu)負的( ∑de)暴露，在 SMB 和(hé) MOM 因子(zǐ)上(shà"→↓ng)有(yǒu)正的(de)暴露。這(•§‌∏zhè)意味著(zhe)該策略在市(shì®​ )場(chǎng)下(xià)行(xíng)、以及小(xiǎo)市(sγ↔λλhì)值和(hé)動量股表現(xiàn)好(hǎo)的(de)® ←時(shí)候額外(wài)有(yǒu)效γ≈λ。

4 回歸檢驗

除了(le) portfolio tests 之外(wài≈®&>)，Lee et al. (2018) 還(hái)使用(yòn πΩ&g) Fama and MacBeth (197♥Ωα₽3) 進行(xíng)了(le)截面回歸檢驗，其目的(de)是(shì)為(wèi)了(le)在∑±π控制(zhì)住其他(tā)變量後考察 TECHRET σ®&¶因子(zǐ)對(duì)于股票(piào)截面收益差異的(d¥>Ω®e)解釋程度。Fama-MacBeth 回歸是(shì)在每個(gè)時♦ (shí)點在截面上(shàng)用(yòng)個(gè)股超額收益率對(du€✘ì)上(shàng)期因子(zǐ)暴露回歸，從(​←cóng)而得(de)到(dào)每期各因子(zǐ)的(de)收益♥∞€率，然後在時(shí)序上(shàng)取平均就(jiù)得(de)到(λ®∞φdào)因子(zǐ)的(de)平均收益率。此外(wài)，Lee et al. (2018) 通(tōnλ±₽g)過 Newey-West 調整求出了(le)因子(™↓zǐ)收益率的(de) standard♥π error，從(cóng)而計(jì)算(suàn)'ε‌出了(le) Fama-MacBeth t-statistics。下(€♦π↕xià)表給出了(le)實證結果。

在（1）到(dào)（3）列中，被解釋變∞↕₩​量是(shì)股票(piào)的(de)收益率 RET。在截面回歸中，解釋變量是(shì)因子(zǐ)暴露。在這(zhè)方面的(de)處理(lǐ)上(shàng)，作(zuò)♣✘¶λ者并沒有(yǒu)通(tōng)過時(shí)序回歸求解因子(zǐ)暴露¥π£≤，而是(shì)将股票(piào)在各個(gè)因子(zǐ)上(•←α☆shàng)的(de)取值按其大(dà)小(xiǎo)映射到(dào) 0₽☆ 到(dào) 1 之內(nèi)的(de)十分(f☆÷×ēn)位上(shàng)。比如(rú)，如(rú)果某一≥♥(yī)期一(yī)個(gè)股票(piào€₩®)在 TECHRET 因子(zǐ)上(shàng)的(de)取值✘∑©是(shì)所有(yǒu)股票(piào)中的(de)前 10%，則它在該因 ₩± 子(zǐ)上(shàng)的(de)暴露就(jπ§¶iù)是(shì) 1。在上(shàng)表中，除了(le)那(nà)些(xiē☆<☆∞)我們熟悉的(de)因子(zǐ)外(wài)，其他(t‍♠Ω ā)的(de)因子(zǐ)包括 Gross Profitab  ility (GP)、Asset Growth (AG)、R&D in₩σtensity (RD) 以及 INDR≥εεET，它是(shì)目标公司所在行(xíng)業(yè)的(de)市(sh짣↔♣)值加權收益率。結果表明(míng)，當控制(zhì)了(le)©♦這(zhè)些(xiē)變量後，TECHRET ✘←λ因子(zǐ)的(de)預期收益率依然顯著大(dà)于零Ω噶（t-statistic 在 4 以上(shàng)）。在上(shàng)表的(de)第（4）列中，作(z±§uò)者從(cóng) RET 中減去(qù)了(α le) INDRET 作(zuò)為(wèi)解釋變♥ ©量，從(cóng)而直接排除行(xíng)業(yè)動量♥&造成的(de)潛在影(yǐng)響。即便如(rú)此λ<，Fama-MacBeth 回歸結果仍然表明(míng)，TECH&↑δ£RET 因子(zǐ)的(de)預期收益率顯著大(dà)于 ↓零，其 t-statistic 高(gāo)達 6.06。

除了(le)上(shàng)述控制(zhì)變量外(wà§→​¥i)，Lee et al. (2018) 還(hái)考慮了(∞α≠∞le)市(shì)場(chǎng)中存在的(de&®↑)其他(tā)可(kě)能(néng)造成뮣¥ lead-lag 收益率效應的(de)'​關聯，這(zhè)其中包括 customer-supplier link♣↕< s（Menzly and Ozbas 2010）以及 s↑ βtandalone-conglomerate f© ∑irm links（Cohen and Lou 201∑↓2）。結果表明(míng)，這(zhè)些(xiē)已有(yǒu)關聯并π'不(bù)能(néng)解釋新發現(xiàn)的(de)科(kē)技 &↕‌(jì)關聯度。

另一(yī)方面，Burt and Hrdlicka (  §2016) 指出，存在某種關聯的(de)公司可(✘↓kě)能(néng)會(huì)在一(y×✘ī)些(xiē)共同因子(zǐ)上(sh♦<àng)有(yǒu)近(jìn)似的(de)暴露，導緻在評價新因子(z₹‍ΩΩǐ)時(shí)出現(xiàn)偏差。為(wèi)了(le)排除這(zhè)個γγ•β(gè)影(yǐng)響，Lee et al. (2018) ✔€¥也(yě)在構建 TECHRET 因子(zǐ)時(s¥Ω®£hí)使用(yòng)了(le)股票(pi☆↑ào)的(de)特異性收益率（即收益率減去(qù) 4 fact☆"←or model 解釋的(de)部分(fēn)）。使用(yòng)根據特 δ異性收益率計(jì)算(suàn)的(de) TECHRET 因子(zǐ)選∞↑ 股，所構建的(de) L/S 組合仍然能(néng)夠獲得(d÷™¶e)主流因子(zǐ)無法解釋的(de)超額£®∞收益（下(xià)圖）。這(zhè)也(yě)再次說(shuō)明↓¶↓(míng) TECHRET 和(hé)這(zhè)些(xiē"♠)主流的(de)因子(zǐ)之間(jiān)在很®π↕(hěn)大(dà)程度上(shàng)是(shì)正交的(d£ ®₽e)。除了(le)本小(xiǎo)節介紹的(de)這(zhè)些(xiē)檢®‌驗之外(wài)，Lee et al. (2018) 中還(hái♥>φ')包括了(le)更多(duō)的(de) robu£₹ stness tests，由于篇幅的(de)問∏ (wèn)題就(jiù)不(bù)逐一(yī)介紹了(le)，感←₽★興趣的(de)小(xiǎo)夥伴請(qǐng)閱讀(dúλ∞‍)原文(wén)。

5 內(nèi)在有(yǒu)效機(jī)制(zhì)↕σ

前文(wén)的(de)結果說(shuō)明(míng) TECHRET 因∞Ω子(zǐ)在選股方面确實有(yǒu)效，而且它獲得(de)的(de)超額收益不$<®¶(bù)能(néng)被市(shì)場(c±‌¥hǎng)中常見(jiàn)的(de)其他(tā)因子(zǐ)解釋。→☆本節就(jiù)來(lái)看(kàn)看(kàn)它為(wèi)何有(¶αyǒu)效。對(duì)于超額收益，學術(shù)界和(hé)業(yè)界主流的(de®±)兩種解釋是(shì)錯(cuò)誤定價和(hé)風(fēng)險補償。搞清楚 TECHRET 背後的(de)機(jī)制(zhì)至關重要×♠↑(yào)：錯(cuò)誤定價意味著(zhe)≤‌≤投資者可(kě)以通(tōng)過合理(lǐ)的(de)策略σπ獲得(de)潛在的(de)超額收益；而風(fē ∑₩ng)險補償則意味著(zhe)投資者獲得(de)的(de)收益是(sh✔↑ì)以承擔額外(wài)風(fēng)險為(wèi)代價的(de)。本¥&Ω節和(hé)下(xià)一(yī)節分(fēn)别考察錯(cu​♦שò)誤定價和(hé)風(fēng)險補償這(zhè)兩種解釋。

在考察該因子(zǐ)獲取的(de)超額收益的(de)可(kě)持續性上(s₽'¶♥hàng)，作(zuò)者發現(xiàn) L/S 投資↔↓±組合在未來(lái)幾個(gè)月(yuè)內(nèi♣→)都(dōu)可(kě)以持續的(de)獲得(dα♣e)收益（下(xià)圖）；表明(míng)科(kē)技(jì)動☆↕£‌量是(shì)一(yī)個(gè)價格發現(x♠₩ ≈iàn)的(de)過程，随著(zhe)投資者逐漸意識到(dào)科(kē♣​↑ε)技(jì)關聯公司的(de)新息，股價也(yě)随之反映ε☆完全。這(zhè)或許說(shuō)明(míng)價格對(duì)于與科(kē)技(jì)有(♣♠yǒu)關的(de)基本面消息的(de)吸收是(shì)緩慢(màn)的(d↓'‌≈e)，從(cóng)而導緻了(le)錯(cuò)誤定價。

為(wèi)驗證上(shàng)述猜想，Lee et al. (2018) 研>λ究了(le)以下(xià)三個(gè)方面：

在第一(yī)方面，實證結果表明(mín• $$g)，TECHRET 因子(zǐ)的(d÷βe)強度和(hé)目标公司的(de) technology int∏÷ensity 以及 technology spec♣≤‌ificity（強度和(hé)專度）有(yǒu)關。舉例來(lái)說(♣ shuō)，在強度方面，R&D 開(kāi)銷大(d$↔₽<à)的(de)公司獲得(de)的(de) TECHRET 因子×ε‌×(zǐ)收益更高(gāo)；在專度方面，該文(wén)♠$以專利集中度作(zuò)為(wèi)衡量專度的(de)₩≤指标并發現(xiàn)專度高(gāo)的(de)公司獲得(de)的( ←de) TECHRET 因子(zǐ)收益更高(gā₩→o)。

Lee et al. (2018) 指出，↔"∞對(duì)于行(xíng)業(yè)應用(yòng)集中度高(gāo)&↑∏的(de)專利類别來(lái)說(shuō)，科(★ ÷‍kē)技(jì)新息被價格反映的(de)‌< ♠速度更慢(màn)一(yī)些(xiē)。而上(shàng)述的(d±÷$←e)結果與這(zhè)個(gè)說(shuō)法一(yī)緻。對(d™→♣uì)于科(kē)技(jì)專度更高(gāo₽↑₩)的(de)公司，TECHRET 因子(zǐ)包含了(le)更多(duō∞$α)的(de)該公司的(de)估值信息。此外(wài)投資者對→σ(duì)于科(kē)技(jì)專度高(gāo)的(de)公司的(de)$‍₹®估值變化(huà)反應不(bù)足。這(zhè)兩種原因導緻了®→φ(le)較慢(màn)的(de)信息擴散過程。

在第二方面，為(wèi)了(le)檢驗投資λ‍​者的(de) limited attention，作(zu♠εφò)者的(de)猜想是(shì)關注度低(→®✘dī)的(de)公司 —— 特征是(shì)市(shì)值  ασ小(xiǎo)、分(fēn)析師(shī)報(bào)告和(héφ₽®)媒體(tǐ)報(bào)道(dào)更少(shǎo)、機(jī)構投£←‍資者占比低(dī) —— 可(kě)以獲得(de)更高(gāo)的(dεβ✘δe) TECHRET 因子(zǐ)收益率>≠↕。為(wèi)此，作(zuò)者分(fēβ↓↓‍n)别構建了(le) dummy 指标，并進行(→✘xíng)了(le)回歸分(fēn)析，結果證實了(lπ×e)上(shàng)述猜想。

在最後一(yī)方面，作(zuò)者的(de)假設是(shì)那(nà)些(x§α™∑iē)套利成本高(gāo)的(de)公司能(n​✔φéng)夠獲得(de)更高(gāo)的(de) TECβ✔HRET 因子(zǐ)收益率。使用(yòng)特異性波動率（Baker § and Wurgler 2006, 2007）以及負面新聞（®δ÷Hong et al. 2000）作(zuò)為(wèi)​♦套利成本的(de)代理(lǐ)指标，Lee et al.↑♥​ (2018) 的(de)分(fēn)析結果和(hé)上(shàng)述猜§‌€¥想一(yī)緻。對(duì)于 limite±×λπd attention 和(hé)套利成本方面的(de)回歸分(fēn)析₹δ結果如(rú)下(xià)表所示。上(shàng)述結果從(cóng)科(kē)↔Ω≈φ技(jì)新息性質、投資者的(de)有(yǒ φ$•u)限注意力以及套利成本方面證實了(le)價 ✔®§格對(duì)與科(kē)技(jì)類基本面消息的(de)吸收是(shì)緩≠✔✔<慢(màn)的(de)，從(cóng)而造成了(le)錯(cuò)誤↔♣定價。

6 風(fēng)險解釋站(zhàn)不(bù)住腳

除了(le)錯(cuò)誤定價這(zhè) $ α種解釋外(wài)，另一(yī)種常見(jiàn)的¥♣&(de)解釋是(shì)從(cóng)風(fēng)險補償的(d≈πe)角度，即因子(zǐ)之所以獲得(de)超額收益是(shì)因為(∏∑wèi)它暴露于某種未知(zhī)的(de)風(fēng)險。然而 Lee "÷<←et al. (2018) 的(de)分(fēn)析↑§說(shuō)明(míng)，這(zhè)種解釋并不(b•>ù)成立。由于“未知(zhī)”，我們不(bù)可(kě)能(néng)羅列所有♠φ→(yǒu)潛在的(de)風(fēng)險然後考察 TECHRαπ♣ET 因子(zǐ)在上(shàng)面的(de)暴露如(rú)何。取δ£ &而代之，Lee et al. (2018) 從(cóng)另外(wài)₩α四個(gè)角度來(lái)分(fēn)析風(fēng)險補償說(shu₩ ō)。本文(wén)著(zhe)重介紹其中的(de)兩個(gè)。↑↔​♠

第一(yī)個(gè)是(shì)考察股票(piào)在盈餘公告期的(∑≠δ£de)收益情況，這(zhè)是(shì)一(yī)種被學術(shù)界♣<₩普遍認可(kě)的(de)方法。它背後的(≈€de)邏輯是(shì)，如(rú)果某個(gè)異象和(hé)錯(cuò)誤定價有(y₽™←©ǒu)關，則該因子(zǐ)在盈餘公告期內(nèi)應該比其他(tā)時πβ>(shí)間(jiān)內(nèi)獲得(de)更高(gāo)的(dα★e)收益，這(zhè)是(shì)因為(wèi)最新的(de)盈餘報(bàΩ•Ωo)告有(yǒu)助于修正投資者之前對(duì)該股→Ω票(piào)的(de)估值錯(cuò)誤。而反過®£‌來(lái)，如(rú)果該異象是(shì)源自(zì)風(fēng)★✔♥₹險補償，我們将不(bù)會(huì)觀察到(dào)上(shàng)述現(x™€iàn)象，換句話(huà)說(shuō)，該因子(zǐ)在不(b ↔ù)同時(shí)期（無論是(shì)否<€盈餘公告期內(nèi)）的(de)收益率應該大(d≤↑à)緻相(xiàng)當。回歸結果（下(xià)表）說(shuō)明(míng₽​©)，在考慮了(le)一(yī)系列必要(yào)的(de)控制​♥₽>(zhì)變量後，盈餘公告期內(nèi) §Ω¶€TECHRET 因子(zǐ)能(néng)夠獲得(de)非盈餘公告期內(nèi‌≤≠) 4 倍以上(shàng)的(de)收益率，這(zhè)是(shì)風→∏(fēng)險補償說(shuō)完全無法解釋的(de)。

第二個(gè)角度是(shì) standardφ ized unexpected earnings（SUE，未預期盈餘）£∑，它是(shì)一(yī)個(gè)非收益率指标，因此不®Ω↕(bù)會(huì)被對(duì)風(fēng)險β↑的(de)控制(zhì)不(bù)足所影(yǐ"•¶ng)響。Lee et al. (2018) ¶✔€✔檢驗了(le) TECHRET 能(néng)否預測未來(lái)的(de€↓≈) SUE。由于 SUE 是(shì)公 ™•司未來(lái)現(xiàn)金(jīn)流的(←∑×→de)決定因素，如(rú)果 TECHRET 能♠>(néng)夠預測 SUE 則說(shuō)明(míng¶★&≥)前者帶來(lái)的(de)超額收益和(hé)公司基Ω★本面的(de)改變相(xiàng)關，而非λ≠βδ風(fēng)險補償。實證結果如(rú)下(xià)表所示，它說(shuō)明(↔←φmíng) TECHRET 對(duì) SUE 有(yǒu)♠↕÷統計(jì)上(shàng)顯著的(de)預測性。此外(wài)∞β>☆，Panel B 的(de)結果表明(míng)，©≈±當前季度的(de) TECHRET 對(duì)未來(lái)三↔∑₹ 個(gè)季度的(de) SUE 都(dōu§®)有(yǒu)顯著的(de)預測性，且這(zhè)種預測性在逐步減弱。這(₩δδ‍zhè)一(yī)結果有(yǒu)力的(de)佐證了(l•α♣e)該因子(zǐ)可(kě)能(néng)來(láiγ£)源于錯(cuò)誤定價，而非風(fēng)險補償。<♦

此外(wài)，Lee et al. (2018) 還(há→​i)指出技(jì)術(shù)變化(huà)風(fēng)險以及競争替₩♦<÷代風(fēng)險均無法解釋 TECHRET 因子(z→∞£ǐ)。綜合本節和(hé)上(shàng)一(yī)節的(de)結果，L§♣ee et al. (2018) 認為(wèi)，φσ★TECHRET 獲得(de)超額收益的(de)原因在于人(rén)們對€✘☆(duì)科(kē)技(jì)新息可(kě)造成>'的(de)股價變化(huà)反應不(bù)足，而非額" ±外(wài)的(de)風(fēng)險補償。

7 結語

Lee et al. (2018) 是(shì)一(y₽§ī)篇研究因子(zǐ)的(de)典範。

以下(xià)高(gāo)度概括一(yī)下(xiàεα♥)它的(de)行(xíng)文(wén)邏輯：首先它 δ從(cóng)世界經濟發展造成的(de)公司之間(j α÷iān)越來(lái)越密切的(de)聯系出發提出了≈"σ(le)科(kē)技(jì)關聯度這(zhè)個(gè‍‍)新視(shì)角，并選擇了(le)适當的(de)代理(lǐ)指标（專利分(≤←fēn)布之間(jiān)的(de)相(xiàng)關系數(★£shù)）來(lái)計(jì)算(suàn)公司之間(©×®∞jiān)科(kē)技(jì)關聯度的(de)✔★σ€強弱。為(wèi)了(le)檢驗這(zhè)個(gè)因子(zǐ)在解釋股票(φ≥♣‍piào)截面預期收益率差異上(shàng)的(de)作( ←δ≈zuò)用(yòng)，該文(wén)使用✔₽(yòng)了(le)業(yè)界廣泛流行(xíng)的(↑ φ♥de) portfolio tests 和(hé→< ) regression tests 指出該因子(zǐ)确實能(néng)夠®♠獲得(de)超額收益，并通(tōng)過一(yī)系列更為♣‍☆(wèi)細緻的(de) robustness tests↑ ∑> 來(lái)确認這(zhè)一(yī)點。該☆←₹>文(wén)最後錯(cuò)誤定價和(hé)風(fēng)險補償兩≈§‍→個(gè)主流角度分(fēn)析了(le)該因子(zǐ)有δ‌(yǒu)效的(de)內(nèi)在機(jī)制(zhì)，并指出它背後的('≈∑©de)原理(lǐ)是(shì)投資者對(duì)于科(kē)技(j&®ì)新息的(de)反應不(bù)足。

我第一(yī)次通(tōng)讀(dú)該文(wén)後大(dà)呼過瘾。然ש₹↑而，在受到(dào)這(zhè)個(gè)新思路(lù)的(de)啓發₩←&↑之餘，更讓我感慨的(de)是(shì)海(hǎi)外(w→π ài)學術(shù)界和(hé)業(yè)界對(duì)于美(měi)股研 •¶究的(de)這(zhè)一(yī)整套科(•"≠"kē)學的(de)、完全可(kě)以複制(zh∏​ ì)的(de)體(tǐ)系。首先是(shì)研究美(měi)股的(de)數(shù)據非常完善（專利>✘數(shù)據、股票(piào)數(shù)據等）；其次是(shì)經過幾十年 ¥α✘(nián)來(lái)無數(shù)學者在頂級期刊 <≠φ上(shàng)發表的(de)豐碩成果的↓≥(de)積澱，一(yī)個(gè)新的(de)因子(zǐ)被提出後，應£₩ ∑該進行(xíng)哪些(xiē) tests、使用( ♠±£yòng)哪些(xiē)主流因子(zǐ)來(lái)分(fēn)析這(zhèα∏ε)個(gè)新因子(zǐ)、以及如(rú)何識别該因δ<φ÷子(zǐ)是(shì)源自(zì)風(fēng​σ×)險補償還(hái)是(shì)投資者對(duì)它的(de)→±→反應不(bù)足等，有(yǒu)大(dà)量被反複驗證過的(de)文<↔↑↕(wén)獻形成一(yī)個(gè)科(kē)學的(de÷§δ)分(fēn)析框架。這(zhè)種積累不(bù)是(sh♦α€★ì)一(yī)朝一(yī)夕能(néng)​✘≈☆形成的(de)，這(zhè)實在是(shì)讓人(r&♠én)羨慕，也(yě)值得(de)我們的(de)學術(shù)界和(•✔€♦hé)業(yè)界學習(xí)。

我一(yī)直以來(lái)的(de)觀點是(↕★™shì)，在尋找 α 的(de)努力中，最重要(yào)的(de£∑↕)是(shì)獲得(de)新的(de)數(shù)據或者是(shì)×​®™對(duì)已有(yǒu)數(shù)據的(de)創新用(yòng★¶)法。與數(shù)據比起來(lái)，算(suàn)法先進性的(d'↔e)作(zuò)用(yòng)相(xiàng)對(duì)γ↕≥有(yǒu)限。在這(zhè)方面，Lee et ±÷al. (2018) 的(de)貢獻尤為(wè•↑♦♠i)突出，提出了(le)獲取 α 的(de≥♠ ↑)新視(shì)角。這(zhè)是(shì)真正為(wèi)人(rén)們理(l→γ≈←ǐ)解股票(piào)截面預期收益差異而做(zuò)出的<♦÷<(de)卓越努力。

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下(x¥∏‌ià)，本文(wén)的(de)內(nèi)容、信 ‍α±息及數(shù)據或所表述的(de)意見(jiàn)并不(bù)構成對(duì∑ε"δ)任何人(rén)的(de)投資建議(yì)。在任何情況下(xià)，本文( ¶wén)作(zuò)者及所屬機(jī)構不(bù)對£α¥(duì)任何人(rén)因使用(yòng)本文(wén)的(de)任何內(≠λδ→nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責任。除特别γ™說(shuō)明(míng)外(wài)，文(wén)中圖表均直接或間(jiā✘&n)接來(lái)自(zì)于相(xiàng)應論文'•÷(wén)，僅為(wèi)介紹之用(yòng)，版↔★ 權歸原作(zuò)者和(hé)期刊所有(y≠πǒu)。