Q&A with Eugene Fama

作(zuò)者：石川
摘要(yào)：本文(wén)介紹 Eugene Fama £∞在 SFS Cavalcade North America 2021 ±>≥©上(shàng)的(de)精彩分(fēn)•™¶₩享。

在剛剛過去(qù)的(de) SFS Cavalcade North Am σΩ erica 2021 會(huì)議(y®€™ì)上(shàng)，Eugene Fama 做(zuò)了(le≥Ωπ)一(yī)個(gè)特殊的(de) keynote。說(sh↕₽↑∞uō)它特殊是(shì)因為(wèi)它的(de)形式并非 presentat§↑$&ion 而是(shì)一(yī)個(gè) Q&A sessi"±on。該 Session 由 Review of Asset Pricinπ∏ ↓g Studies 的(de)執行(xíng)主編 Jeffrey Po↕≈ntiff 主持。Fama 就(jiù)一(yī)些★∑ (xiē)有(yǒu)趣的(de)問(wè€÷♦n)題進行(xíng)了(le)精彩的(de)分(fēn☆£)享。本文(wén)就(jiù)來(lái)高(gāo)度提煉一(✘&yī)下(xià)其中的(de)觀點。

下(xià)文(wén)将分(fēn)為(wèi) 11 小(xiǎo)節，↕π每節介紹一(yī)個(gè)問(wèn)題。需要(yào)說" ¥(shuō)明(míng)的(de)是(shì'≈Ω≈)，無論是(shì) Pontiff 的(de)提問(wèn)βγλ÷還(hái)是(shì) Fama 的(de)回答(dá)，我♥✘α↕都(dōu)沒有(yǒu)直譯，而是(shì)用(yòng)我的(de)風∞₽(fēng)格進行(xíng)描述（當然力求準确）。此外(wài)，在一(yī‍δ )些(xiē)必要(yào)的(de)地(dì)方，也(yě)采₩>§用(yòng)“插一(yī)句”的(de)形式做(zuò)了(le)一(y¶↑ī)些(xiē)補充說(shuō)明(míng)。

讓我們開(kāi)始吧(ba)。

1

Pontiff：請(qǐng)談談你(nǐ)的(de) Early years.

Fama：當年(nián)金(jīn)融課程的(de)水(shuǐ)平 ₹很(hěn)低(dī)，所以在進入 UChicago β★π之後我上(shàng)了(le)很(hěn)多(duō)經濟系的(de)♥λ課。當時(shí) Merton Miller 和(hé) Harrγ ®​y Roberts 是(shì)明(míng)星人(rén)物(wù)，他($αtā)們剛好(hǎo)對(duì)用(yòng)新問(wèn)世€∑€的(de)計(jì)算(suàn)機(jī)研究股票(piào)價格感興趣。為 ÷±↑(wèi)了(le)引起他(tā)們的(de)注意，我決定從(cóng)事(™✘₩↕shì)這(zhè)方面的(de)研究。不(bù)過，在我做(zuò)博士論← ♥文(wén)期間(jiān)，CRSP 還(hái)不(bù)存在，因此我±δ•使用(yòng)的(de)是(shì)在 Tufts 讀(dú)本¶φα科(kē)時(shí)自(zì)己準備的(de∑λ<)數(shù)據。本科(kē)時(shí)，我給一(yī)個(gè)教授做(z♠<←uò)研究，內(nèi)容就(jiù)是(shì)構造能(néng)¶σ"夠戰勝市(shì)場(chǎng)的(de)策略。談到(dào)此處，作(zuò)為(wèi)有(yǒ∑<∑βu)效市(shì)場(chǎng)假說(shuō)的(de)↕✔§∏提出者，Fama 又(yòu)幽默了(le)一(yī)把：

I was very good at it‌←☆β, except he always made me ®£γkeep it out of sample. It neve∏∏​¥r worked out of sample. S↕∞£o, that was my first lesson abouπ§≠t empirical work.

順帶一(yī)提，Fama 的(de)數(shù)據是(shì)道(dào)¶π瓊斯工(gōng)業(yè)指數(shù)成分(fēn)股的(de)日☆α(rì)數(shù)據，而 1965 年(nián)推出 ©↕"的(de) CRSP 涵蓋的(de)是(shì)φ≠Ω 1926 到(dào) 1960 年(ni₽€∏∞án)代的(de)月(yuè)頻(pín)數(shù)據，而那(nà)個(gβ‍è)時(shí)候 Fama 已經是(shì)副教授了(le)。

2

Pontiff：你(nǐ)和(hé)數(shù)據之間(jiān)↓& 有(yǒu)一(yī)種無人(rén)能(néng)及的(de)契合感。但(∏↓✘φdàn)如(rú)今我們生(shēng)活在數(shù)≈♦據爆炸的(de)時(shí)代，不(bù)再是(shì)上​γ(shàng)世紀 60 年(nián)代那(nà)¥♦時(shí)候數(shù)據剛剛出現(xiàn)的(de)∏​✔✔時(shí)代。對(duì)于金(jīn)融領域↕•÷，過去(qù)和(hé)如(rú)今之間(jiān)哪些(xiē)相(x₽ iàng)似或差異？

Fama：在上(shàng)世紀 60 到(dào) 70 年(nián)代，÷>金(jīn)融學本身(shēn)剛剛起步，也(yě)沒有(yǒ≥>★εu)多(duō)少(shǎo)研究金(jīn)融學的(de)學♥×者。舉個(gè)例子(zǐ)，你(nǐ)都(dōu)不(b÷¶ →ù)用(yòng)去(qù)做(zuò)任何文(wén)獻綜述，因α×≠¶為(wèi)那(nà)時(shí)候根本沒有(y↓ε'ǒu)什(shén)麽文(wén)獻！你(nǐ)的(de)任何研究都(dōuσ←)可(kě)能(néng)是(shì)開♣☆φ>(kāi)創性的(de)，且學術(shù)界也(®→₹αyě)沒有(yǒu)什(shén)麽真正意義上(shàng)的(de♠δ)期刊。比如(rú)，Journal of Finance 在那(nà)個(gè)年(nián)代是(shì)爛的(deΩ∏)一(yī)塌糊塗（scandalous₩α♣ly bad），直到(dào) Mike Jensenα↔ 決定創建 Journal of Financial Ec×<≤ onomics。競争的(de)引入讓 Journal of Finance 後發制(zhì)人(rén)。

Fama：再看(kàn)看(kàn)如(rú)今，我們有(yǒu)了(le)諸多(×≤duō)非常好(hǎo)的(de)期刊以及數(shù)不(bù&σ☆∑)勝數(shù)的(de)非常優秀的(de)學者，世界各地(d×Ω₩≤ì)的(de)任何人(rén)都(dōu)可σσ(kě)以做(zuò)很(hěn)好(hǎo)的(de)÷∞Ω∑金(jīn)融學研究。這(zhè)也(yě)意味著(zhe)競争更加激烈，比<∏起上(shàng)世紀，如(rú)今想要(yào)讀(dú)個(gè)金(jī♠♦ ÷n)融學 PhD 要(yào)困難得(de)多(duō)（話(huà)外(wà₩↕i)音(yīn)：看(kàn)來(lái) γ¥∏®Fama 也(yě)深深體(tǐ)會(huì)到(dào)了(le)內(nèi®α)卷）。在上(shàng)世紀，博士生(shēng→©•)不(bù)需要(yào)讀(dú)任何文(wén)獻來(lái)學習(x✘↔&í)基礎，因為(wèi)幾乎僅有(yǒu)的(de)關于金(jīn)融λ¥←δ學的(de)成果就(jiù)是(shì) Markowitz，直到(dà↓☆∑o)稍後又(yòu)出現(xiàn)了(le) CAPM 以及 MM 定理(l§α≤ ǐ)。說(shuō)到(dào)這(zhè)裡(lǐ)，Fama 又(yòu)調侃了∑δ™$(le)一(yī)把：“當年(nián)我在上(sh Ωσàng)公司金(jīn)融課的(de)時(shí)候'≤₹✘，因為(wèi)沒得(de)可(kě)講，所以花(hu₩γā)了(le)兩星期講 MM 定理(lǐ)。剩下(xià)的(de)學期≥≤就(jiù)讓學生(shēng)們研究各種案例$π了(le)。因為(wèi)除此之外(wài)，根本沒啥可(↓↓≈kě)以教的(de)。”

3

Pontiff：關于金(jīn)融學的(de)進展，你(≠>§nǐ)認為(wèi)是(shì)由于老(lǎo)一(yī)批學↑€©≈者決心轉變，還(hái)是(shì)因為(wèi)一(y​¥ī)批又(yòu)一(yī)批新生(shēng)代博士生₹¶×<(shēng)和(hé)助理(lǐ)教授不(bù¶♦↓β)斷湧現(xiàn)的(de)結果？

Fama：上(shàng)述兩個(gè)原因都(dōu)有(yǒu)。比如(¶←♠rú) UChicago 的(de) Merton Miller 和(h→£← é) MIT 的(de) Franco Modigl ©↓✔iani 以及 Paul Samuelson 無疑推動了(l< e)金(jīn)融學的(de)發展。而另一(yī)方面，像包括我自(zìδ÷)己在內(nèi)的(de)那(nà)個(gè)時(sh↕$>≈í)代的(de)博士生(shēng)，以及後面一(yī)波又(yòu)一≠↓γ(yī)波的(de)新人(rén)也(yě)繼承了(£₽↑πle)優良的(de)傳統。在那(nà)個(gè)時(shí★™§>)期，UChicago 培養了(le)一(yī)大(dà)批後來(lái)™™≤家(jiā)喻戶曉的(de)人(rén)物(wù)，比如φ ₽™(rú) Mike Jensen，Richard Roll，>‌Myron Scholes 等。而這(zhè)些(x₽φiē)人(rén)後來(lái)又(yòu)離(lí)開¥$<(kāi) UChicago，去(qù)别的(₩₽£¥de)地(dì)方生(shēng)根發芽，帶動了(le)其他(tā)學校​δσ(xiào)金(jīn)融學的(de)研究。

4

Pontiff：剛才你(nǐ)提到(dào)了(le)早期 Journal of Finance 很(hěn)爛，那(nà)麽後來(lái)是(shì)怎麽崛≥☆ασ起的(de)？

在介紹 Fama 的(de)回答(dá)前，先來(lái)舉兩§↕≈個(gè)例子(zǐ)說(shuō)明(míng)≤≈ ©最初 Journal of Finance 真的(de)很(hěn)爛。第一(yī)個≠✔∑(gè)例子(zǐ)，作(zuò)為(wèi)金(jīn)融學領域被引‌ 用(yòng)次數(shù)最高(gāo)的(de)學者（之β©λ一(yī)），Fama 自(zì)己的(de)前 8 篇論文(wén)都(σ₹$€dōu)沒有(yǒu)發表在 Journal of Finance。另外(wài)，Merton Miller 自(zì)從(cóng) 1↓¥948 年(nián)開(kāi)始發表論 $∏文(wén)，然而直到(dào) 20 年(nián)後的(de) 19→♦♦68 年(nián)才在 Journal of Finance 上(shàng)發文(wén)。OK！接下(xià)來∑'₹&(lái)就(jiù)是(shì) Fama 的(de)回答(dá)₩≈φε。

Fama：大(dà)約一(yī)直到(dào) 60 代末，Journal of Finance 上(shàng)的(de)絕大(dà)多(duō)↑ 數(shù)文(wén)章(zhāng)都(dōββu)是(shì) position pa☆←¥÷pers（關于某個(gè)觀點發表自(zì)己意見(jiàn)/立場(₽•<₹chǎng)的(de)短(duǎn)文(wén)），比如(rú)很(h±✘≈ěn)多(duō)人(rén)關于如(rú)何計(jì)算(suà∑α÷↑n) present values 或者如(rú)何看(kàn)待 Mγ¥M 定理(lǐ)撰寫 position papers，這(zhè)些'±™(xiē) position papers 并非<≠'™真正意義上(shàng)的(de)學術(shù)論文(wén)，α♣£≤沒有(yǒu)太多(duō)科(kē)學價值。直到(dào) Journal of Financial Econom✘σγδics 出現(xiàn)。Mike Jensen 給它設定&∏了(le)極高(gāo)的(de)标準，學者們也(∏←yě)開(kāi)始非常嚴肅的(de)對(d≥¥uì)待他(tā)們提交到(dào) Journal of Financial Economics 的(de)論文(wén)。從(cóng)那(n¥♣σ₹à)時(shí)起，Journal of Finance 也(yě)開(kāi)始崛起，不(bù)過其真正出現(xiàn)巨變的(®™♠→de)是(shì)在 Rene Stulz 成為(wèi) Journal of Finance 主編之後，他(tā)功不(bù)可(kě)沒。

5

Pontiff：你(nǐ)在過去(qù) 60 年(nián)保持了(le)一(yī)貫的(>φ× de)高(gāo)産。能(néng)不(bù)能(néng)給我們介紹一(y&σ↓ī)下(xià)你(nǐ)日(rì)常的(de)研究節奏ε☆是(shì)什(shén)麽樣的(de)，以及能∞✔☆₹(néng)否給其他(tā)學者一(yī)些(xiē)建議‌​(yì)？

Fama：給建議(yì)很(hěn)困難，因為(wèi)每δ↓§★個(gè)人(rén)都(dōu)是(s>§'★hì)不(bù)同的(de)。如(rú)果我有(yǒu)任何優點的(φ"  de)話(huà)，那(nà)就(jiù)是(shì¥<)我能(néng)夠非常專注。不(bù)過我也(yě)是☆>α♠(shì)花(huā)了(le)很(hěn)久才意識到(dδ∏♥ào)人(rén)在一(yī)天當中能(n∑​¶≈éng)夠集中精力的(de)時(shí)間(jiān)是(s♠✔'✔hì)有(yǒu)限的(de)，比如(rú)我每天能(néng)&≥夠專注的(de)工(gōng)作(zuò) 5 個(g©☆è)小(xiǎo)時(shí)，在這(zhè)之後效率 ∞Ωγ就(jiù)下(xià)降了(le)。因此每©₹天高(gāo)強度工(gōng)作(zuò) 5 小(xi≈♠↓ǎo)時(shí)後，我就(jiù)去(qù)打π<網球了(le)。現(xiàn)在年(nián)齡大(dà)了(le)®₩¶¥，網球的(de)日(rì)子(zǐ)一(✘αyī)去(qù)不(bù)複返，所以我就(jiù)改打高×↓(gāo)爾夫了(le)。集中精力是(shì)非常重要(yào)的‌≠<(de)。

Fama：我的(de)另一(yī)個(gè)建議(yì)是(sh✘∑ì)，寫作(zuò)（writing）是(shì)非常₹α≈δ重要(yào)的(de)，把研究成果簡潔而精确的('₹®de)寫出來(lái)是(shì)非常重要(yào> Ω)的(de)，讓你(nǐ)的(de)寫作(zuò)産生(s≈αhēng)影(yǐng)響是(shì)非常重要(yàγφo)的(de)。對(duì)于你(nǐ)的(de)讀(δ ₽dú)者來(lái)說(shuō)，你(nǐ)不(bù)希望他(≈ tā)們讀(dú)著(zhe)讀(dú)著(zhe)就(jiù)失去(q↔↑∑₩ù)興趣了(le)，這(zhè)意味著(zhe)你(nǐ)需要(yào)在寫÷₹作(zuò)時(shí)盡你(nǐ)所能(néng‌☆±)的(de)保持簡單（keep it as simple as possible •π• for as long as possible），直到(dào)迫不(bù)得(de)已使用(yòng)公式（don't ¥§♦get into complicated÷' stuff until you absolutely have≥​ to）。（話(huà)外(wài)音(yīn)：看(kàn✘σ)到(dào)這(zhè)裡(lǐ)我不(bù)禁面壁去(qùΩ↔×)了(le)）。

Fama：為(wèi)了(le)實現(xiàn)這(zhè)個(g₩✔è)目标，花(huā)大(dà)量的(de)時(shí)間(ji↕>ān)進行(xíng)修改（rewriting）就(jiù)格β© 外(wài)重要(yào)。我和(hé) Ken™‌★  French 合作(zuò)的(de)時(shí)候，每篇論文(wén)我₩¶們差不(bù)多(duō)要(yào) rewrit'£e 30 遍，每個(gè)人(rén) 15 遍₩↓≈。這(zhè)裡(lǐ)我說(shuō)的(deγ↔)是(shì)重寫，而不(bù)是(shì)做(zuò)簡單的(σ♣de)修改，直到(dào)我們對(duì)每個(gè)詞都(dōu)非常滿意♠π。隻有(yǒu)這(zhè)樣，你(nǐ)寫的(de)東(dōng)西(↔∏xī)才足夠簡潔、精确并有(yǒu)機(jī)會(huì)産生(∞δ​shēng)影(yǐng)響。

看(kàn)到(dào) Fama 對(duì)寫作(zuò)的(de)¶®态度，我馬上(shàng)想起他(tā)的(de)女(nǚ)婿ε±₽ John Cochrane 也(yě)曾經表達 Ω♠≈過完全一(yī)緻的(de)觀點：

Economists falsely think of th© & emselves as scientists who ju≠•₽st "write up" research. We are not;•φ★ we are primarily writer÷β≈≤s. Economics and finance papers ar ≠e essays. Most good economists s&∏‍βpend at least 50% of ♠∞↔the time they put in→∑πto any project on writing. For m§♦πe, it's more like 80%. —★♦♦— John Cochrane

6

Pontiff：過去(qù) 60 年(nián)裡(lǐ)，你(nǐ)參與了(le)很(hěφ>n)多(duō) UChicago 的(de)教授聘用(yòβ¥★ng)以及升職決定。能(néng)否分(fēn)享一(yī)下(xià)你(↕‍ ‍nǐ)如(rú)何識别優秀的(de)學者？

Fama：仔細研究他(tā)們過去(qù)的(de)研究成果，這(z§↕★£hè)就(jiù)是(shì)你(nǐ)全部↔₹能(néng)做(zuò)的(de)。我們在這(zhè∏‌)個(gè)過程中力争做(zuò)到(dào)非∑♠常小(xiǎo)心，以杜絕故意造成的(de)錯(c♦Ω<Ωuò)誤決定。這(zhè)是(shì)因為(wèi)錯(c÷÷‌≥uò)誤的(de)決定會(huì)反過來(lái)給你(nǐ)好(hǎo)看(↔πkàn)。不(bù)那(nà)麽靠譜的(de)人(rén)↑'©也(yě)最終會(huì)拿(ná)到(dào) tenure，他(tā)們φφ ¥又(yòu)會(huì)進一(yī)步去(qù)→×聘用(yòng)同樣不(bù)是(shì)那(nà)麽‌♥₩ 靠譜的(de)人(rén)，這(zhè)就(jiù)會(huì)‌  ✘陷入惡性循環，逐漸拉低(dī)标準。所以這(zhè)些(xiē)§₩​±決定往往非常困難。對(duì)于來(lái)到(dào) UChica→↓≈Ωgo 的(de)人(rén)，我經常對(duì)他(t¶<ā)們說(shuō)：

You may not make it here, but₩Ω you'll be better ofσ↔™​f for having been here and you'lπ€φ✘l get a good job eve☆↕n when you have to leave. So, this iσ≤s a good experience no matter what. γ ×∏We'll treat you open minde→&dly, but toughly, the whole time youλ<'re here. Your work will be chal€γlenged in a way that i ♣t won't be in other places, and that↓♣'ll make you and your work  €better off forward.

Fama 接著(zhe)說(shuō)“But neve✔" r anything personally i ≥♣n any of this. It has to be donπ≥e in a professional manner and all i♦÷deas are accepted.”說(shuō)到(dào)此處，Fam'♠↑a 又(yòu)舉了(le)他(tā)和(hé) R<₽∞≠ichard Thaler 之間(jiān)的(λ‍de)例子(zǐ)。

Fama：我和(hé) Thaler 之間(jiān)幾乎沒有(yǒu)任♣±Ωα何共同之處，唯一(yī)的(de)例外(wài)是(shì) →α我們都(dōu)尊重事(shì)實（faσΩ₹≥cts），盡管我們對(duì)事(shì)實的(de♠≠δ∞)解讀(dú)不(bù)同。當我們決定招募他(tγ"ā)的(de)時(shí)候，有(yǒu)種反對(duì)聲音(yī↑λ♣n)是(shì)“This guy is totally differ •ent from Chicago or "↓how do we really want him?”而我的(₽αde)觀點卻截然相(xiàng)反“That↑β's why we want him. He is someonε÷$'e who will challenge us. That's precis£ε​®ely what we need.”事(shì)後來(lái)看(​∏φδkàn)，這(zhè)個(gè)決定非常正确。如↑↔£(rú)今，我們教師(shī)團隊的(de)多(duō)樣$£性非常豐富，早已不(bù)是(shì)上(shφ"àng)世紀 60 年(nián)代那(nà)€®樣。

7

Pontiff：一(yī)個(gè)關聯問(wèn)題，UChicago 的(de $σ​)金(jīn)融系久負盛名，背後的(de)原因是(shì)人(rén)♦π"φ才輩出還(hái)是(shì)某種學術(shù)文(wén)化(huà)所π♦©緻？

Fama：我們當然總是(shì)希望得(de)到(dào)最♦α好(hǎo)的(de)學者。而一(yī)旦他(tā)們來(lái)到(≥α©dào) UChicago，我們竭盡所能↓δ(néng)提供能(néng)夠讓他(tā)們繼續成長(cháng)©≠₩的(de)環境。UChicago 充滿挑戰，而對(d©α‌€uì)于那(nà)些(xiē)有(yǒu)能(néng)力并≈♥且願意“play the game”的(de)學者，他(tā)們能® §(néng)夠得(de)到(dào)充分(©↔&fēn)的(de)成長(cháng)。當然，也(yě)并不‌∞↕♣(bù)是(shì)所有(yǒu)人(rén)都(dōu)能(né$™ng)撐下(xià)來(lái)，因為(wèi)我們$←提供的(de)環境是(shì)極具挑戰的(de)。

Fama：舉個(gè)例子(zǐ)，我在很(hěn)多(duō)★↓¶其他(tā)地(dì)方彙報(bào)過論文(wén)，但(dàn∑")令人(rén)意外(wài)的(de)是(shì)彙報(bào)後©≈↕§沒有(yǒu)任何來(lái)自(zì)聽(tīng)衆≠✘∞的(de)問(wèn)題，他(tā)們僅僅是(shì)鼓掌而已<¥↓。這(zhè)對(duì)于彙報(bào)者沒有(yǒ₹→¥>u)任何幫助，對(duì)不(bù)對(duì)？這(zhè>α&)種情況不(bù)會(huì)發生(shēngΩφ)在 UChicago。當我最開(kāi)始來(lái)到(dào)≈♠"∏這(zhè)裡(lǐ)的(de)時(shí)候，情況非常混亂，在♥☆✘一(yī)些(xiē)研討(tǎo)會(huì)上(shàng)甚至出現 ≥σ∞(xiàn)了(le)人(rén)身(shēn)攻擊。我馬上(εΩshàng)找到(dào) Merton Miller，建議(yìαα₹↑)改變這(zhè)種局面。我們後來(lái)僅僅邀請(qǐ§ ₩→ng)研究內(nèi)容值得(de)彙報(φ>©‌bào)的(de)學者來(lái)參加研討¶₩α÷(tǎo)會(huì)，并在報(bào)告後給予 ≤✘÷他(tā)充分(fēn)的(de)尊重，即通(tōng)過高(g'♥āo)質量提問(wèn)來(lái)盡可(π ↔♠kě)能(néng)幫他(tā)改進研究。從(φ↕≠cóng)此之後，這(zhè)就(jiù)變成了₽↕λ(le) UChicago 的(de)傳統。

8

Pontiff：另一(yī)個(gè)和(hé)學術(s‍  ≈hù)相(xiàng)關的(de)問(wèn)題，你(nǐ)在♠©↕審稿的(de)時(shí)候有(yǒu)沒有(yǒu)什(shé≥'εn)麽事(shì)情讓你(nǐ)很(hěΩ↑n)抓狂？

先插一(yī)句背景知(zhī)識，Fama 是(shì)非常∞<♦高(gāo)效的(de) referee。

Fama：如(rú)果我拿(ná)到(dào)的(de)手稿未經仔細推敲（clea©&£©rly a first draft），就(ε∞jiù)會(huì)讓我非常抓狂，因為(wèi)這(zhè)對'∞ ∞(duì)我來(lái)說(shuō)是(sh©↔ì)浪費(fèi)時(shí)間(jiān)。此外(wài)，↓∞←我願意把我的(de)精力花(huā)在和(hé)我研究領域密切相÷•β (xiàng)關的(de)論文(wén)上(sh±∏®àng)。一(yī)旦我決定審稿，我就(jiù)會(huì)一(yī)心撲在上 $≠λ(shàng)面。

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Pontiff：接下(xià)來(lái)是(shì)一(y∏‌♣ī)系列研究相(xiàng)關的(de)問(wèn)題★$∏•。先讓我們聊聊 factor models 吧₽β‌(ba)。在我看(kàn)來(lái)，關于 factor m"¥odels 的(de)研究多(duō)少(shǎo)有↓♥(yǒu)些(xiē)無序（pretty a≠σεd hoc），人(rén)們都(dōu)是(s↔¶★≠hì)從(cóng)數(shù)據出發提出¶ 模型，你(nǐ)覺著(zhe)人(rén)們有(yǒ$ u)可(kě)能(néng)對(duì) factor models 達成♠×​共識嗎(ma)？

Fama：非常正确（笑(xiào)）。在我們的(de)腦(nǎo)海(hǎi)裡(l☆§‌✘ǐ)，我們從(cóng) cash flow equation 提出了(l¶₩★e)變量，構造了(le)模型。傳統的(de)™π資産定價理(lǐ)論難以解釋實證數(shù)據或被用(yòn↑♠g)于實際，因此人(rén)們退而求其次研究 average r±✔eturns，目标變成了(le)能(néng)夠解釋資産預期收益截面>>差異的(de)最簡約的(de)模型。這(zhè)導緻的(de)結果就(j ® iù)是(shì)人(rén)們熱(rè)衷于提出$'γ&各種看(kàn)上(shàng)去(qù)和(hé) avera ←♦ge returns 有(yǒu)關的(de)因子(zǐ)，但(dàn)™ '事(shì)實上(shàng)很(hěn☆σ€★)多(duō)都(dōu)是(shì)高(gāo)度相(xiàng)關的(dφ 'e)。在我看(kàn)來(lái)，資産定價的(d©"♥‍e)研究目前出現(xiàn)了(le)一(yī)些(xiē)問(w£σβεèn)題。

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Pontiff：讓我接著(zhe)你(nǐ)說(shuō)的(de)，我±<€們就(jiù)來(lái)到(dào)了(le) p-hacking。Cam ♥δ↓​Harvey 在 multiple testing₹σΩ  方面做(zuò)了(le)大(dà)量研究。對(duì)于期£γ®∞刊中彙報(bào)的(de) t-staβ​σtistics，你(nǐ)願意相(xiàng)信多§☆(duō)少(shǎo)？另外(wài)，由于期刊的(de) publi≠÷&πcation bias，哪怕是(shì)非常有(yǒu)節操的(de)學者₩✘，恐怕也(yě)會(huì)受到(dào)這(zhèα&π)方面的(de)影(yǐng)響。

Fama：這(zhè)是(shì)不(bù)可(kě)避免的(de)。很(hěn)多(duō)年(nián)以前，我就(jiù)"↑從(cóng) Harry Roberts 那(nà)裡(lǐ)☆₽學到(dào)了(le)如(rú)下(xià)的(de)觀↕<β點：

Form a probability statements ÷★✘are basically useless for t×↕σ♣his very problem. Basically you just think of statist€∞ics as a way of formally describing th‍‌✔☆e data. You don't put too much ¶≥←emphasis on probability st₽₹atements from that data✔£≥✘ because you know they are off.®< Inferences that you make are ↕λonly approximate.

Fama：所以，實證研究（empirical wor↔★γ₽k）其實就(jiù)是(shì) data descripti÷‌∞on。當你(nǐ)完成實證研究之後，你(nǐ)總是(shì)希望收集新的(de)數(shù)據來(lái)驗®±證觀點。比如(rú)，最初我和(hé) Ken French 提出價值Ω‍♥因子(zǐ)的(de)時(shí)候，我 ®們收集了(le) 1926 到(dào) 19₩↑≠∏60 年(nián)的(de)數(shù)據以及其他(tā)國(≥±∏≤guó)家(jiā)的(de)數(shù)據，來(lái)驗證價£‍✘ 值因子(zǐ)的(de)有(yǒu)效性。那(nà)¥✔☆©些(xiē)數(shù)據顯示價值因子(zǐ)很(hěn)不(bù)錯(®αcuò)，直到(dào)如(rú)今最新的(de)數(sh✔↑ù)據出來(lái)（我看(kàn)到(dào)這(zhè)裡(lǐ α )反正笑(xiào)了(le)）……

All seem to be fine until a new peri®>β↔od of data came along and then it di♠★≠&dn't look so fine. Buβ€δ$t you always have to be looking for roσ₹bustness of what you do and e‌₽∞♣ven then sometimes you got to fail.≤↔

插一(yī)句，雖然 Fama 上(shà±¥ng)面幽默的(de)表示最新數(shù)據雖然挑戰著(zhe)價值¶ 因子(zǐ)，不(bù)過從(cóng)他(tā)¶  ≠和(hé) French 的(de)題為☆₹(wèi) The Value Premium 的(de)文(wén)章(zhāng) Fama and Frenc<₽≤•h (2021) 來(lái)看(kàn)，哪怕加入了(le)最新的(®✘de)數(shù)據，也(yě)還(hái)₩σ★&不(bù)能(néng)認為(wèi)價值因子(zǐ)∏׶失效了(le)。

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Pontiff：最後一(yī)個(gè)問(wèn)題，你(nǐασ)曾經寫過預測市(shì)場(chǎng)風(fēng<₽§)險溢價的(de)論文(wén)，你(nǐ)是(shì)否按照 >&φ(zhào)你(nǐ)的(de)預測來(lái)調整你(nǐ)Ω§£的(de)投資組合呢(ne)？

先插一(yī)句，這(zhè)個(gè)問(wè₩∏&βn)題還(hái)有(yǒu)個(gè)更樸素的(de)問(w₽ε©σèn)法“你(nǐ)是(shì)否相(xià ≠ng)信擇時(shí)？”。

Fama：No。（Disclaimer! 這(zhè)是(shì) Fama 針對(duìλπ☆↕)美(měi)股的(de)觀點。）論文(wén)希望表達的(de)觀點是(sh≥<★ì)市(shì)場(chǎng)的(de)預期收益确α"♦實是(shì)時(shí)變的(de)，但(dàn)我并沒 £有(yǒu)下(xià)結論說(shuō)人(rén)們能(néng↑γσ)夠輕易地(dì)準确預測預期收益的(de)變化(huà)。

Timing the market is a deadlσ∏'→y strategy.

備注：

[1] 本文(wén)介紹跳(tiào)過了(le)♦÷✘三個(gè)問(wèn)題，分(fēn)<ε≈别是(shì) Fama 早期關于 inflation 的™" (de)研究，Fama 對(duì)比特币的(de)看(kàn)法（他α≥(tā)持負面觀點）以及和(hé) Dimensional Fund Ad">♥visors 的(de)問(wèn)題。感興"≥趣的(de)小(xiǎo)夥伴請(qǐng)直接參考 keynote 視(s‍¥& hì)頻(pín) https://mitsloan.hosted.panoptφ¥€o.com/Panopto/Pages/Viewer.✔ £aspx?id=b4c83b28-a8a9-44φ→3f-8a76-ad3f010fbac4。

[2] 關于 Eugene Fama 的(de)延伸閱讀(dú)，請(qǐng)參考↑™'《Eugene Fama —— 一(yī)段 50 年(€→nián)的(de)傳奇》。

參考文(wén)獻

Fama, E. F. and K. R. French (2021).®∞ The value premium. Review of Asset Pricin$€¥g Studies 11(1), 105 – 121.

Schwert, G. W. and R. M→★♦ . Stulz (2017). Gene Fama’s impact, a <£quantitative analysis. In J. H. Cochra'φ™ne and T. J. Moskowitz (Eds.)γ€≥, The Fama portfolio, ​↔selected papers of Eugene F♣≈∏∑. Fama. Chicago, IL: The Uni✘∏versity of Chicago Press.

免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情★♣λΩ況下(xià)，本文(wén)的(de)內(nΩ‌èi)容、信息及數(shù)據或所表述的(de)意見(jiàσ→✔♥n)并不(bù)構成對(duì)任何人(rén)的(de)投資σ£建議(yì)。在任何情況下(xià)，本文(wé≈♥↑n)作(zuò)者及所屬機(jī)構不(bù)對(duìγ​✔♣)任何人(rén)因使用(yòng)本文(wén)的(de)©®任何內(nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責任。除特别說₽ §(shuō)明(míng)外(wài)，文≤₽₽(wén)中圖表均直接或間(jiān)接來(lái)自(zì)于♠$§↓相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用(yòng)>¶♥‍，版權歸原作(zuò)者和(hé)期刊所有(yǒu)。