Eugene Fama —— 一(yī)段 50 年(nián)的(↓♣de)傳奇

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：本文(wén)梳理(lǐ)現(x★≠₹‌iàn)代金(jīn)融之父 Eugen✔β'e Fama 過去(qù) 50 年(nián)的Ω↕∏(de)學術(shù)生(shēng)涯，分(fēn ✔♣)享他(tā)所追求的(de)極簡研究哲♠φβ學。

1 引言

1960 年(nián)四月(yuè)，時(shí)任芝加哥(π♣♦gē)大(dà)學教務長(cháng)的(de)₩↓& Jeff Metcalf 接到(dào)了(le)來(lái)自(zì)→©一(yī)位 Tufts University✔÷λ€ 大(dà)四學生(shēng)的(de)電(diàn)話(huà)。這(zδ≠‌hè)個(gè)年(nián)輕人(rén)希望詢問(wèn)他( ∏tā)申請(qǐng)該校(xiào)研究生(shēng)院的(de)結果。令↓γ♥人(rén)意外(wài)的(de)是(★™‍shì)，Jeff 發現(xiàn)芝加哥(gē)大(‍♠dà)學并沒有(yǒu)收到(dào)他(tā)的' ✔Ω(de)申請(qǐng)。幸運的(de)是(shì)，Je₹♠ff 和(hé)這(zhè)個(gè)年(niá☆εn)輕人(rén)在電(diàn)話(huà)中進行$♠₩(xíng)了(le)簡單的(de)溝通(tōng)并詢問(wèn)了(£ ₩↓le)他(tā)的(de)成績。Jeff<γ•₽ 告訴他(tā)該校(xiào)有(yǒu↕÷γ)預留給 Tufts 本科(kē)生(shēng±¥™)的(de)獎學金(jīn)名額，并詢問(wèn)他(tā)是(shì)否β≤願意接受。這(zhè)個(gè)年(nián)輕人(rén)接受了(le)∑∏這(zhè)個(gè) Offer，并從(cóng)此開(₽✔≠ kāi)啓了(le)他(tā)和(hé)芝加哥(gē)大(dà)學的(de)↕←σ一(yī)段不(bù)解之緣。而 Jef€ ≤f 不(bù)會(huì)想到(dào)，這( ‌∑zhè)個(gè)電(diàn)話(huà)改變了(le≤>↔π)這(zhè)個(gè)年(nián)輕人(✔λ♠rén)的(de)一(yī)生(shēng)，也(‍ ♦yě)注定為(wèi)近(jìn)代金(jīn±∞)融學的(de)發展增添了(le)幾分(fēn)φ→¥傳奇色彩。這(zhè)個(gè)年(nián)輕人(rén)正是(" £shì)當今被稱為(wèi)現(xiàn)代金(jīn‍&<©)融學之父的(de) Eugene F. Fama。

Fama 自(zì) 1960 年(nián)到(dào) 1963 年×π'π(nián)在芝加哥(gē)大(dà)學完成學業(yè)，并随即留校(xγ&>♥iào)任教。2013 年(nián)，為(wèi)紀念 F‌πδ₹ama 任教 50 周年(nián)、并慶祝他(tā)于同年(nián)獲★α得(de)諾貝爾經濟學獎，芝加哥(gē)大(dà)學 Booth 商學院特地(>​dì)推出了(le) Gene Fama：50 Years "&±專刊，從(cóng) Researcher、Co'£lleague、Teacher 和(hé) Mentoγ™γ<r 四個(gè)角度記錄他(tā)對(duì)于金(jīn)融領域以↕≈'及芝加哥(gē)大(dà)學商學院的(de)卓越貢獻（專刊鏈接見(©'≤jiàn)參考文(wén)獻）。

現(xiàn)代金(jīn)融學的(de)發&§展源自(zì) 20 世紀 50 年(nián)代。Markowitz επ(1952, 1959) 的(de)現(xiàn)σγ∑代組合理(lǐ)論以及 Modigliani and Miller (1×←♠π958) 的(de) MM 理(lǐ)論¶<是(shì)現(xiàn)代金(jīn)融學的‌δ(de)基石，為(wèi)金(jīn)融學逐漸演變成一(yī)門(mén)嚴謹®‌♥科(kē)學奠定了(le)堅實的(de)基礎。而自(zì)©©' 上(shàng)世紀 60 年(nián)代以來(lái)，♣€±→Eugene Fama 的(de)研究則見(jiàn)證了(le)金(jīn®↕  )融學的(de)全面發展。在進入芝加哥(gē)大(dà)學之初，Fama≠₹ 的(de)金(jīn)融學之路(lù)很(hěn)大(dà)程度上(shànσ"g)受益于諸如(rú) Merton Miller、Franπ  co Modigliani、Harry Ro λαεberts、Benoit Mandelbrot 這(z₩♥"hè)些(xiē)大(dà)師(shī)的(de)影(yǐng)響；Mert₽‍ •on Miller 正是(shì) Fam₹‍§αa 博士論文(wén)的(de)導師(s®'​hī)。本就(jiù)天賦異禀，再加上(shà₩¶ng)站(zhàn)在巨人(rén)的(de≈")肩膀上(shàng)，這(zhè)些(xiē)要(yào)素開♦÷(kāi)啓了(le) Fama 傳奇的(de)金(jīn)融學生(shēε‌₽ng)涯。

Fama 對(duì)于金(jīn)融學的(de)∞φ£貢獻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不(bù)止我們熟悉的σ★(de)有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)假說(shuō)或實證資産定 ₹價中的(de)三因子(zǐ)、五因子(zǐ)模型，而是(shì® ₹∏)涉足金(jīn)融領域的(de)各個(gè)方面。他(tā)投身(shē≠★ ∑n)金(jīn)融學領域 50 餘載，除了(le)自(zì)己卓越的(d​≥e)研究成果之外(wài)，更是(shì)栽培出了(le)無數(shù)₩∏☆的(de)金(jīn)融巨匠(jiàng) —— 最著名的(de)可(kα€↓ě)能(néng)是(shì)先于他(t$€ā)獲得(de)諾獎的(de) Myron Scholes（₩♠₩εFama 是(shì)他(tā)博士論文(wén)導師(shī)）。₩α毫不(bù)誇張的(de)說(shuō)，Fama 和(héλα€‍)他(tā)的(de)弟(dì)子(zǐ)們對(duì)于現π‌(xiàn)代金(jīn)融學的(de)發γ↓×展舉足輕重。一(yī)個(gè)小(xiǎo)夥伴曾和(hé)我開(₩✔kāi)玩(wán)笑(xiào)說(shuō)如(rú)果搞個(gπ≠§è)金(jīn)融曆史展，題目可(kě)以叫《Fama¶✘ 和(hé)他(tā)的(de)學生(shēng)們》。而對(duì)于量化(huà)投資來(lái)說(shuō←♥α")，無論是(shì) P-Quant 還(hái)ε₹是(shì) Q-Quant，都(dōu)ε‍很(hěn)難不(bù)直接或間(jiā♠¶n)接的(de)和(hé) Fama 發生(shēng)交集。P-Qu↓∞¥ant 中用(yòng)到(dào)的(de)各種 e¶β ↓mpirical asset pricing 研究自®→(zì)不(bù)必說(shuō)，哪怕是(shì) Q-Qua≤÷nt，大(dà)名鼎鼎的(de) BS 公式中的(de) S 正∏ 是(shì)上(shàng)面提到(dào)的(de) Myron&σ∏ Scholes。

今天這(zhè)篇小(xiǎo)文(wén)就(jiù)來(✔׶lái)回顧一(yī)下(xià) Eugene Fam<♠±a 的(de)傳奇人(rén)生(shēng)。≥¥我個(gè)人(rén)更願意把它視(sh±₹♠ì)作(zuò)以 Fama 為(wèi)主角一(yī)撇近♣≤(jìn)代金(jīn)融史的(de)一(yī)個(gè)嘗試。通(tō™¶ng)過梳理(lǐ)金(jīn)融學巨匠(jiàn'¥∑'g)的(de)研究脈絡來(lái)窺見(jiàn)金(γλjīn)融學的(de)發展曆程總令我感到(dào)興奮。之前我讀(dú)的↕ ∏₹(de) Perry Mehrling 為‌≤(wèi) Fischer Black 寫的(d‍<e)傳記 Fischer Black and the Revol'→∞♠utionary Idea of Fina< nce 就(jiù)是(shì)如(rú)此✔'；而 Eugene Fama 的(de)學術(shù)生(shēn§§g)涯中也(yě)有(yǒu)足夠多(duō)的(d∑≤​e)成就(jiù)推動著(zhe)金(jīn)融學∏±∞的(de)車(chē)輪不(bù)斷向前★™↕。本文(wén)的(de)第二小(xiǎo)節參考 Fama 為(wè&ε↓πi) Annual Review of Financial Econσ±®≥omics 寫的(de)自(zì)傳（Fama 2011），∏'₹®介紹他(tā)對(duì)不(bù)同金(jīn)融學分(fēn)支的(÷®→de)貢獻。第三小(xiǎo)節參考 Fama 50 年(nián)專♥≤刊中的(de)一(yī)些(xiē)寶貴資料，以及 Coch±€rane and Moskowitz (2017) 編輯的(de) The Fσ£♣ama Portfolio。第四小(xiǎo)節≠≈★以“一(yī)生(shēng)的(de)執念”為(wèi)标題討(tǎoσ•>")論 Fama 在學術(shù)理(lǐ)念上(shàn♠ π‌g)的(de)極緻追求。第五小(xiǎo←' )節總結全文(wén)。

2 自(zì)述

根據 Google Scholar 的(de)數(↑₩shù)據，Fama 學術(shù)論文(•↕wén)中被引用(yòng)次數(shù)最高(gāo)的(deφ<→)五篇如(rú)下(xià)表所示。其中第一(yī)↔₽λ←篇講的(de)是(shì) Market'≥•  Efficiency，第二和(hé)第四篇是(shì)關于€ ε✘ Asset Pricing，第三和(hé)第五篇說(shuō)的(de)是(σ ↕shì) Agency Problem。有(yβ"ǒu)效市(shì)場(chǎng)和(hé) Fama-French 三π€©因子(zǐ)模型赫然在列，但(dàn)另外(wà♠‌i)兩篇文(wén)章(zhāng)說(shuō)明(míng) Fama ‍↑對(duì)于金(jīn)融學領域的(de)貢獻遠(yuǎn)不(b ↕÷•ù)止于此。

Tobias Moskowitz 在談到(dào) Fa×ΩδΩma 的(de)研究半徑時(shí)給出了(le)如(™"≈©rú)下(xià)的(de)評價，一(yī§∞‍)句話(huà)說(shuō)就(jiù)是(&¥shì)金(jīn)融學的(de)方方面面都(dōu)有(yǒu) ¥∏Fama 的(de)足迹：

Every time I venture into a'&&α new research area, th→&ere's a Fama paper laying the groundwo∏ π₹rk for how to think about it. It jus₽©t really doesn't stop, a∏ nd that's not unique to my own experie₹• nces. I think that's true of the ©‍§≠entire profession — Gene's in®>π♣fluence pervades almost every aspect o™↑€←f modern finance. 

在 Fama (2011) 這(zhè)篇自(z★π♠≠ì)述中，Fama 從(cóng) Efficient$✔ Markets、Event Studie$♣♠s、Forecasting Regressions、Agency Problσ↔ems and the Theory of Organi$↓β zation、Macroeconomics、Corporate ‌¶Finance、CAPM 以及 Three-Factor ←✔∞Model 八個(gè)方面闡述了(le)在他(tā)自(zì)己看(kàn)ε&來(lái)最重要(yào)的(de)研究成果ε  Ω。以下(xià)幾個(gè)小(xiǎo≈&♥)段對(duì) Efficient Markets、Event Studieπ↔•'s、CAPM 以及 Three-Factor Model 進行(xíng) ←介紹。

2.1 Efficient Markets

Without the efficientΩ‌ markets hypothesis, empiricaδ♦α¶l finance would have ju✔↔∑st been a collection oαα®™f Wall-Street anecdotes, h≤δow-I-got-rich stories, and technical-t≠'★∏rading newssheets. —— John Cochrane & Tobias Moskowitz

在來(lái)到(dào)芝加哥(gē)大(dà)學的(de)第二¥∞年(nián)，完成了(le)課業(yè)任務的(de) Fγ<‍σama 開(kāi)始為(wèi)他(tā)的(de)博士論文(wéλ≈n)選題。他(tā)帶著(zhe)五個(gè)題目找到(dà∞≈✘ o)了(le) Merton Miller。Mi☆€∞∞ller 看(kàn)後直接斃掉了(le)前四個(gè)，但(dàn)卻對(d★λuì)第五個(gè)表現(xiàn)出了(le)極大(dà)的σ₽&≠(de)興趣。在第五個(gè)題目中，Fama 提出希望使用(yòng¶✔)道(dào)瓊斯工(gōng)業(yè)指數(shù<¥)成分(fēn)股的(de)日(rì)頻(pín)數(shù)據進行(§ ♥xíng)以下(xià)兩點分(fēn)析：

在當時(shí)那(nà)個(gè)年(™ε∑∞nián)代，以 Merton Miller、Benoit Mandelbrε‍←ot 為(wèi)代表的(de)芝加哥(gē)大(dà)​  學和(hé)以 Franco Modigliγ ani、Paul Samuelson 為(wè★♥i)代表的(de)麻省理(lǐ)工(gōng)學院對(duìπ‍)于 behavior of stock prices 進行(xíng♣‌>δ)了(le)很(hěn)多(duō)研究，但(dàn) F©®∏≠ama 向 Miller 承諾說(shuō©•≤)會(huì)提出一(yī)個(gè)統一ᙶ₹(yī)的(de)視(shì)角來(lái)分(fēn)析上(sh஧ng)述兩個(gè)問(wèn)題。最終¶ ≠γ，Fama 完成了(le)題為(wèi) The Behavior'€$ of Stock-Market Prices 的(dε₽®&e)論文(wén)（該論文(wén)後被發表于 The Journa§←l of Business 上(shàng)，見(jiàn) Fama 19××€©65a）。

對(duì)于上(shàng)面提到(dào)的(de)第一(y <ī)點，Fama (1965a) 使用(yòng)大(dà)量的(de)數(÷φ♠shù)據和(hé)細節證實了(le) Mandelbrot 的(de)猜δ₩想 —— 股票(piào)收益率分(fēn)布較正太分(fēn)布來(láiΩ )說(shuō)擁有(yǒu)更多(duō)的(de) outlie♠βrs，表現(xiàn)出了(le)肥尾的(♥♦♣de)特征。對(duì)于第二點，Fama (1965a)  α關于股票(piào)收益率時(shí)間(jiān)序列特征的(de)↑≥討(tǎo)論可(kě)以屬于最早的(d'‍±™e)對(duì)有(yǒu)效市(shì)場(ch•™↑ǎng)檢驗的(de)範疇。有(yǒu)意思的(de)是(s↕★✘ hì)，在他(tā)的(de)博士論文(wén)中，Fama 尚未使¶±用(yòng)“Market Efficiency”或“Ef‍<♥"ficient Markets”這(zhè)些(xiē ©♣)提法。它們最早出現(xiàn)在 Fama✘​ε☆ (1965b) 這(zhè)篇名為(wèi) R↓§✔ andom Walks in Stock Marke Ω t Prices 的(de)文(wén)章(zhān>Ω≠g)中，有(yǒu)效市(shì)場(chǎππ​ng)或市(shì)場(chǎng)有(yǒu)效性橫空(☆☆kōng)出世。

早期關于市(shì)場(chǎng)有(₩Ωλyǒu)效性的(de)研究著(zhe)眼于回答(dá)“如(rú$÷)果當前的(de)價格已經反映了(le)股票(piào‍↔α)的(de)全部信息，那(nà)麽未來(lái)的(de)價格和(hé)收益δ •率将如(rú)何變動”這(zhè)個(gè)問(wè"®↑εn)題；研究的(de)方法主要(yào)是(shì)使用♥↔σ(yòng) Random Walk 模型，其中不(bù)乏諸如(rú) ☆ ↕ Samuelson (1965) 和(h'∑ é) Mandelbrot (1966) 這(×♥σzhè)些(xiē)經典論文(wén)。但(dàn)在 Random WΩβalk 的(de)假設下(xià)，股價應該是(shì)一(yī)個δ← ♥(gè) sub-martingales，這(zhè)個(gè©₹•§)假設太強了(le)。Fama 對(duì)于市(shì)場(chǎng)有(yǒu)效λ'δ性的(de)最大(dà)貢獻來(lái)自(zì) Fam÷₹a (1970) 這(zhè)篇文(wén)™→≠章(zhāng)，他(tā)在這(zhè)篇文(wén)章(zhā♣∏¥ng)中提出了(le) joint hypo®♠♥→thesis（聯合假說(shuō)）問(wèn)題，解決了(le) ™$Random Walk 模型的(de)不(bù)足₹"≈☆。所謂  joint hypothesis  問(wèn)題指的(de)是γ'(shì)為(wèi)了(le)檢驗市(shì)場(chǎng) €ε有(yǒu)效性，首先要(yào)有(yǒu∏≠✘)一(yī)個(gè)合理(lǐ)的(de)λσ asset pricing 模型。隻有∞→π÷(yǒu)知(zhī)道(dào)了(l™¶e) asset pricing 模型給出的 "®(de)均衡狀态下(xià)股票(piào)的(de)預期收益≠ ≤β率，才有(yǒu)可(kě)能(néng)正确的(de)檢驗λ•φ§市(shì)場(chǎng)是(shì)否有(  ™★yǒu)效。

在 Fama (1970) 發表之後，人₹​₹‍(rén)們似乎恍然大(dà)悟，而 jo≠© int hypothesis 這(zhè)個(gè)提₽÷★®法也(yě)被廣泛接受 —— 檢驗 efficient mark‍®≥&ets hypothesis 的(de)同時(shí)必須也(yě)要♥$Ω(yào)檢驗 asset pricing 模型。市(s♣♦≈↔hì)場(chǎng)有(yǒu)效性和 ≤(hé)資産定價已經成為(wèi)不(bù)×‌<←可(kě)分(fēn)割的(de)一(yī)個(gè)整體(t♠γ↕✔ǐ)。然而，今日(rì)的(de)茅塞頓開( →×kāi)僅僅是(shì)一(yī)個(gè)後見(jiàn)→σ₽♥之明(míng)，而早在 50 年(nián)前∏§ φ joint hypothesis 的(de)提¶β∏出無疑在那(nà)個(gè)年(nián)代是(shì)具有φπ(yǒu)開(kāi)創新意義的(de)。Efficient ←< markets hypothesis 也(yě)已經成為(w∑δèi) Fama 最著名的(de)标簽之一(yī)。

2.2 Event Studies

現(xiàn)如(rú)今，研究美(měi)股的(de)小(xiǎo)夥伴≤≈對(duì)于 The Center for Research↕♣ $ in Security Prices（CRSP）都(d¥♦αōu)不(bù)陌生(shēng)，它提供了(le)高§∞>(gāo)質量的(de)研究數(shù)據。然↓&₩₽而，早在 50 年(nián)前，CRSP 的(₩>₽de)創始人(rén) Jim Lorie 卻擔心根本沒人(rén)願意₽♣&✔使用(yòng) CRSP 的(de)數(shù)據，從(cóng✘φ)而失去(qù)繼續運營 CRSP 的(d≈'♠e)經費(fèi)。為(wèi)此，Lorie 找到(dào) Fama$ ↑，希望他(tā)能(néng)使用(yòng) CRSP€→ 的(de)數(shù)據寫一(yī)篇關≤®¶于 stock splits 事(shì)件(jiàn)研∞ 究的(de)文(wén)章(zhāng)，以此來(lái)為(wèi) CR↕☆>SP 做(zuò)宣傳。Lorie 的(de)提議(yì)造就(jiù)了(le)&↓ ® Fama, Fisher, Jensen, a☆×nd Roll (1969) 這(zhè)篇傳世經典，它是(s"•₩hì) event studies 的(de)開(kāi)山(shān)鼻祖，±πΩ它研究了(le)股票(piào)價格是(shì)如(rú∞♥₽)何針對(duì)事(shì)件(jiàn)信息變化(huà₹←÷)的(de)。頗有(yǒu)意思的(de)是(sh∏→γεì)，當年(nián) Michael Jensen 和™≤✘(hé) Richard Roll 都(dōu)是(sh↓∏✔ì) Fama 的(de)學生(shēng)，Fσ★♥ama 把這(zhè)個(gè)題目交給他(tā)• 們作(zuò)為(wèi) term pap> er 來(lái)研究。

We had to write a term paper in ∞÷ ↓that [Fama's] course±→∏ which turned into on‌♥e of the most cited ✘₹≥‌papers in finance. —— Richard Roll

令人(rén)敬佩的(de)是(shì)，Fama 并沒有(yǒu♦π₩)因為(wèi)這(zhè)僅僅是(shì)個(gè)±£‌ term project 就(jiù)放(fàng)松"✔™×對(duì)學生(shēng)的(de)要(yào)求。恰恰相(xiàng)λ♣ €反的(de)是(shì)，他(tā)對(duì)于學術(shù)研究和(héφ  £)學生(shēng)的(de)最高(gāo)規格要(yàβ₹≠o)求最終造就(jiù)了(le)這(zhè)篇影♥ Ω→(yǐng)響深遠(yuǎn)的(de)文• εΩ(wén)章(zhāng)。如(rú)今，event ¶↑××studies 早已成為(wèi)研究股票(piào)價格和(hé)•£¥市(shì)場(chǎng)有(yǒu)效性的(de)一(yī♣ )個(gè)完整學術(shù)分(fēn)支。&α而這(zhè)一(yī)切都(dōu)建立在 Fama, Fi₽πsher, Jensen, and Ro 'll (1969) 這(zhè)篇文(wén)章™&®™(zhāng)之上(shàng)。對(du‌"βì)于 Fama 來(lái)說(shuō)，這(zhè)卻是(shì)一(y&✘ī)種必然。

2.3 CAPM

CAPM 對(duì)于金(jīn)融學的(de)意義無需多¶✘₽(duō)言，需要(yào)背景知(zhī)識的(de)小(xiǎo)夥伴請•≤ (qǐng)參考《CAPM 的(de)一(yī)小(xiǎo)段曆史》。在 CAPM 被提出之前，人(rén)們對≠ (duì)于風(fēng)險（risk）如(rú)何影ε>£(yǐng)響一(yī)個(gè)公司的(de)♣≤★資本成本（cost of capital，&≤∑或者 discount rate）、進而如(r★≠ú)何影(yǐng)響收益并沒有(yǒu)清晰的(de)認識。而 MM•λ 定理(lǐ)的(de)提出 —— 雖然它很(hěn)偉大(dà) ——σ←♠ 讓風(fēng)險和(hé)預期收益率之間(ji ☆ ān)的(de)關系變得(de)更加撲朔迷離(lí)。就(jiù)在這≤®​≥(zhè)個(gè)時(shí)候，CAPM 誕生 ₹≤σ(shēng)了(le)。Fama (2011) 對(duì) CAPM→→ 有(yǒu)著(zhe)非常高(gāo)的(de)評價：

The arrival of the CAPM ↕® was like the time after a thunder÷≥↑≥storm, when the air suddenly cleaα¶rs. —— Eugene Fama

在最初的(de) CAPM 被提出後，學術(shù)界再接再厲搞出"φ了(le)很(hěn)多(duō)進階版，而這(zhè✔✔)其中帶來(lái)質變的(de)是(shì) Merton (197♥≥3) 的(de) Intertemporal-CAPM（ICAP$↕→M）以及 Lucas (1978) 和(hé) Breeden (1979) ∞↕為(wèi)代表的(de) consumption-based §λ&↓CAPM。在最初關于 CAPM 的(de)檢驗中，最著名的(de)兩篇論π↓δ文(wén)當屬 Black, Jensen and Scholes (197∑∞2) 以及 Fama and MacBe×σ ₽th (1973)。一(yī)般的(de)檢驗中直接使用♠✘< (yòng) OLS 對(duì)股票(piào)收益率和(hé)它們的(deβ★γ) β 值做(zuò)回歸，然而殘差的(de)收益率存在截面 ★相(xiàng)關性，并不(bù)滿足 ∞≠$OLS 的(de)假設。

Black, Jensen, and Scholes (1λ↔972) 考慮了(le)上(shàng)述問(wè™←¶πn)題，并驗證了(le) CAPM。不(bù)過他(tā)們也(yě ₩¶)指出，風(fēng)險和(hé)預期收益率之間(jiān)的(de)關系↑•要(yào)比 CAPM 給出的(de)平緩 —— 股票(pi©δ<×ào)的(de)超額收益 α 和(hé)市(sh↑♥≠ì)場(chǎng) β 成負相(xiàng)關。在這(zhè)個(gè)♠♥♣基礎上(shàng)，Black, Jensen, and Sch βoles (1972) 摒棄了(le) CAPM 中的(dσ∑©&e)無風(fēng)險利率，轉而提出了(leφγ ​)一(yī)個(gè)雙因子(zǐ)模型；新模型中的(de)第二個(gè)因β≈子(zǐ)稱為(wèi) zero-beta 因子(zε "ǐ)，這(zhè)個(gè)模型也(yě)被稱為(wèi→↕☆) zero-beta CAPM 模型或 Black  ±≤CAPM 模型。Fama and MacBeth (1973) 的(de)重要(yào)性γγ™≥也(yě)不(bù)必多(duō)說(shuō)了(le)。它開(€£kāi)創性的(de)在每個(gè)時(shí)間(jiānλ ♣>)節點逐一(yī)進行(xíng)截面回歸，從(∏'₹cóng)而規避了(le)殘差收益率的(de)截面相(xiàng)關性對(du>£ ì)回歸結果的(de)影(yǐng)響（具體(tǐ)見(jiàn)《股票(piào)多(duō)因子(zǐ)模型→↓₩的(de)回歸檢驗》）。這(zhè)篇文(wén)章(zhāng)本身(shē<∑♥n)是(shì)為(wèi)了(le)檢驗 CAPM，☆δ✘α但(dàn)是(shì)它提出的(de)這(zhè)個(gè)“先回歸、再均φ÷♣值”的(de)方法，即 Fama-MacBeth rγΩegression，卻得(de)到(dào)了(le)更✘ 加廣泛的(de)傳播。

如(rú)今我們有(yǒu)了(le) General↑≠₩βized Method of Moments（GMM） 這(zhè)↔‌樣的(de)大(dà)殺器(qì)，能(néng)夠方便的(de)處理(≠ ®βlǐ)殘差的(de)各種相(xiàng)關性。©♠™但(dàn)不(bù)要(yào)忘記，Fama-MacBeth re₽ ‌gression 比 GMM 早提出了(le)近(jì≥π•≠n) 10 年(nián)。在沒有(yǒu) GMM 或其他(tā)更←× ±先進方法的(de)年(nián)代，Fama-MacB♦πeth regression 由于其簡單性以及非常易于理(lǐ)解而得(de→<Ω)到(dào)了(le)學術(shù)界™‍↔的(de)廣泛認可(kě)，影(yǐng)響深遠(yuǎn)。時(sh∑←í)至今日(rì)，在計(jì)量經濟學做(zuò)面闆分(f​®ēn)析的(de)文(wén)章(zhāng)中，仍有∏✔™£(yǒu)約 1/3 的(de)文(wén)章↓↔≤(zhāng)采用(yòng) Fama-MacBeth regre☆♠ssion。再一(yī)次的(de)，帶著(zhe)後見(jiàn)之明(míng)，π ±£在今天看(kàn)來(lái)，Fama-MacB≤≈↕eth regression 是(shì)既簡單又(yòu♦✘)自(zì)然的(de)一(yī)種處理(lǐ)方法 —— 用(yòng)起來 σ(lái)簡直不(bù)要(yào)太爽。然而"₽早在 40 多(duō)年(nián)前，它的(d ¥♣→e)提出無疑也(yě)是(shì)開(kāi)創性的(de)。✔¥ 

2.4 Three-Factor Model

自(zì)上(shàng)世紀 70 年(nián)代以來(lái)'↔♦，學者們逐漸發現(xiàn)按照(zhào)某種風(fēng¥→)格“打包”的(de)股票(piào)能(néng)夠戰勝市(sh‌↓λì)場(chǎng)。這(zhè)其中最值得(de)一(yī<®δ)提的(de)是(shì) Basu (19₽∞€ 77) 發現(xiàn)的(de) E/λ♥P 效應和(hé) Banz (1981) §" §發現(xiàn)的(de)小(xiǎo)市(shì)值效應。繼∏σ E/P 之後，B/M 和(hé) D/M（debt to marαλket value of equity）也(yě)被發現(xi♠↕àn)。這(zhè)些(xiē)單一(yī)異象的£ε(de)文(wén)章(zhāng)雖然都(dōu)挑戰著(z♠€he) CAPM，但(dàn)它們并沒有(yǒu)形成合力，所以人(rén÷♦ ₩)們并未對(duì) CAPM 産生(shēng)太大✔≤ (dà)的(de)質疑，直到(dào) Fama and♣×× French (1992) 橫空(kōng)出世"©。用(yòng) Fama 自(zì)己的(de)話(huà)說®​$§(shuō)，這(zhè)篇題為(wèi) The cross-sδ>∞☆ection of expected stock β¥®σreturns 的(de)文(wén)章(zhāng)沒€‍α有(yǒu)任何新玩(wán)意（contains nothing‍≤§∞ new，非常謙虛了(le)），但(dàn)它整合了(le)之前被提出的(d≠'Ωe)多(duō)種異象，因此對(duì) CAPM 的(de)打擊是↑ ↕"(shì)緻命的(de)。當然，CAPM 數(shù)學上(shàεφ♥ng)足夠簡單優雅，且在業(yè)務上(shàng)σ 非常容易解釋（風(fēng)險來(lái)自×↔(zì)于對(duì)市(shì)場(chǎng)的(d¥‍±∞e)暴露嘛），因此它還(hái)是(sh∞₽φì) asset pricing 的(de)一(yī)個(gΩ×è)很(hěn)好(hǎo)的(de)出發點α✘§£，隻是(shì)人(rén)們無法再無視(shì)不(bù)能(néng)夠被≤✔β₩ CAPM 解釋的(de)系統性風(fēng)★±∏<險了(le)。

為(wèi)了(le)摒棄一(yī)個(gè)舊(jiù)模型，唯£←有(yǒu)提出一(yī)個(gè)更好(hǎ↓±§o)的(de)新模型。Fama and French (1993) 提出的(d‍✘×↕e)三因子(zǐ)模型就(jiù)是(shì) Fama 的(de)₩±$答(dá)案。該模型在市(shì)場(chǎng) φφ₽β 的(de)基礎上(shàng)提出了(le) HML 和(hé)✔☆ SMB 兩個(gè)因子(zǐ)。Fama 對(duì)市(sh ≤​ ì)場(chǎng)真谛的(de)追尋并沒有(yǒu) ≤ ≠在提出三因子(zǐ)後止步不(bù)前。相(xiàng)反，他(tā)以“挑☆∑∏σ戰”自(zì)己的(de)三因子(zǐ)模型為(wèi)目标進行(xíng)♦≈>了(le)大(dà)量的(de)實證研究。為(wèi)了(le)排除樣本內(nèi) data mining   ≥的(de)問(wèn)題，David, Fam≈ε≈a, and French (2000) 使用(yòng)↕ε自(zì) 1927 年(nián)開(kāi)始的(de) p€♥re-sample 數(shù)據檢驗了(le σ₹↓)三因子(zǐ)模型；Fama and French (1998) 使用(yσ✘òng)其他(tā)國(guó)家(jiā)的(♠¶♠de)股票(piào)市(shì)場(chδ♥© ǎng)檢驗了(le)該模型；Fama βαand French (2008) 使用(yòng)三因★✘子(zǐ)模型考察了(le)那(nà)些(xiē)無法被 CAPM 解釋↔§的(de)異象。當然，沒有(yǒu)模型§♣✘是(shì)完美(měi)的(de)，因此總¥‍£有(yǒu)三因子(zǐ)模型無法解釋的(de)異象，這(zh₹∑è)其中最著名的(de)當屬 Momentum（Je←♥gadeesh and Titman 1993）。正因如(rú)此，動量因 δ子(zǐ)也(yě)經常被用(yòng)來(÷™♣€lái)增強三因子(zǐ)模型，得(de<α∞)到(dào)四因子(zǐ)模型（Carhart ππ§★1997）。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，Fama 本δ♠↕人(rén)“偏執”的(de)不(bù)把動量加入他(t€Ω♦ā)提出的(de)因子(zǐ)模型，但(dàn)這(zhè)并不(bù)φ$妨礙他(tā)使用(yòng)這(zhè)個(gè)因​ ‍≠子(zǐ)（Fama and French 2010），并将 Mome €ntum 稱作(zuò)最重要(yào)的(de)異象。這(zhè)是(sh✔γ™ì)對(duì) Momentum 最高(gāo)的(de)評價‍÷'。

除此之外(wài)，Fama 一(yī)直思考這(zhè)如(rú)何解釋σ₽± Size 和(hé) Value 溢價©¥•©。用(yòng) Fama 自(zì)己的(d¶€↔e)話(huà)說(shuō)，Fama and French↓§± (1996) 是(shì) Merton (1<¥∑973) ICAPM 的(de)多(duō)因子(zǐ)版本，他(t ÷ā)也(yě)确實在這(zhè)篇文(wén)章(zhāngδ>≥±)中嘗試解釋了(le) Size 和(hé) ValueΩ×♥© 背後的(de)風(fēng)險原因。但(dàn)是(shì)，關于這(zσ§hè)二者代表何種 state variables 以及為λ♥♠(wèi)什(shén)麽它們能(néng)夠捕捉市(shì)場(ch☆σ↓"ǎng) β 無法解釋的(de)風(fēng)險依舊(jiù)沒有(yΩ€ǒu)定論。

對(duì)于 value premium，風(fēng)險解釋的(de)↑​±¥對(duì)立面是(shì)來(lái)自(zì) mispri ε↔ cing 的(de)解釋。這(zhè)方面的($  de)論文(wén)要(yào)數(shù) ™₽DeBondt and Thaler (1987)λ<φ —— 哎呀 Thaler 終于出現(xiàn)£↓γ♦了(le) —— 以及 Lakonishok &≥, Shleifer, and Vishny (1994)。他™♠✘δ(tā)們認為(wèi)投資者在市(shì)場∏ε(chǎng)好(hǎo)（差）的(de)時(shí)候會π∏(huì)對(duì)成長(cháng)股（價值股）過度反應。當随後價格被 ¶←£修正時(shí)，前者的(de)收益率就(jiù)會(huì)降低(dī)∏™，而後者的(de)收益率會(huì)上(shàng)升，造成 valu∑<↕e premium。不(bù)過 Fama™$β↓ 認為(wèi)這(zhè)并不(bù)能(néng)解釋 ≥≈¥ value 持續存在的(de)原因，除非投資者從(cóng)來("δ∞lái)不(bù)從(cóng)他(tā)們的(de)過錯(cΩ uò)中學到(dào)什(shén)麽。不(bù)過有(yǒu)意思的(de)是(shì↓↔$)，我在《那(nà)些(xiē)年(nián)，£•那(nà)些(xiē)錯(cuò)》一(yī)文(wén)中講過一(yī)個(gè)實驗，它&£&指出經驗的(de)建立指的(de)是(sh₽φ<→ì)“同一(yī)批”交易者對(duì)于“¶π同一(yī)個(gè)”資産。在這(zhè)種情況下(xià ♥≈)，錯(cuò)誤定價便不(bù)會(huì)•≤≈再發生(shēng)。然而在真實的(de)市(shì)場(chǎn€€g)中，面對(duì)基本面價值難以評估的(de)衆多(duō)資産和(hé•€)一(yī)代又(yòu)一(yī)代不(bù♠")同的(de)投資者，經驗的(de)力量是(shì)渺≠™×小(xiǎo)的(de)，因此錯(cuò)誤定價是(s→≤↑≤hì)持續的(de)。

Fama-French 三因子(zǐ)模型開(kāi)啓了(le♣₹↕)多(duō)因子(zǐ)模型的(de)序幕。如(rú)今多(duō)因子(z$≠Ω¥ǐ)模型已經成為(wèi) empiri'★&cal asset pricing 的(de)最重要(yσ✔Ω÷ào)工(gōng)具之一(yī)（Again！通(tōng)過後見(jiàn≠£β®)之明(míng)讓我們無比感慨 Fama 幾十年♦>≥σ(nián)前的(de)開(kāi)創性研究），學術(shù)界不("λbù)乏 Novy-Marx (2013) 四因子(zǐ)模型、£↑Stambaugh and Yuan (2016) 四因子(z•±≥ǐ)模型、Fama and French (2015)✘•γ 五因子(zǐ)模型等，它們都(dōu)是(shì)三因子(zǐ)模型的↓§↓(de)後繼者，極大(dà)豐富了(le)我們對($ π&duì)市(shì)場(chǎng)的(de)理(lǐ)解。Eugene Fama 的(de)研究都(dōu)是(shì)這(zhè)≤λ樣，以後見(jiàn)之明(míng)的(de)眼光(♣↓™guāng)來(lái)看(kàn)，這(zhè)些(xiē) ✔×研究成果（無論是(shì)方法論還(hái)是(shì)實證φ¥結果）都(dōu)簡單的(de)直通(tōng)人(rén)心，非γ  常容易引起共鳴；這(zhè)背後是(shì) Fama 非凡的(de)能(∏↓néng)力和(hé)對(duì) simplicity 的(de)極€♦∑→緻追求的(de)結果。（這(zhè)是(shì)本文(wén)我唯一(yī)加粗劃重點的☆δ<Ω(de)一(yī)句話(huà)。）後面的(de)第四小(xiǎo)節會(h← ¶uì)再著(zhe)重闡述這(zhè)個(gè)研究價值 δ觀。

3 别人(rén)眼中

芝加哥(gē)大(dà)學 Booth 商學院為(wèi) Fama 制(→φzhì)作(zuò)的(de) 50 周年(nián)專刊從(c↑↑óng) Researcher、Colleague、Teacher 和¶δπ←(hé) Mentor 四個(gè)角度記錄了(le)别人(rén)眼中的(Ωπ↑de) Fama。這(zhè)些(xiē)訪€π談來(lái)自(zì) Fama 身(shēn)邊的(d↑&e)朋(péng)友(yǒu) —— 他(tā)曾經的(de)學生($×<>shēng)、他(tā)如(rú)今的(de)同事(shì)。無疑例外(₽&wài)，他(tā)們對(duì) Fama π‍都(dōu)給出了(le)至高(gāo)評價✘ε。本小(xiǎo)節我們輕松一(yī)點。關于 Researcher 部 σ₽分(fēn)，我主要(yào)參考了(le) Schwβ₩ert and Stulz (2017) 這(zhè)篇從(c§↑♦óng)學術(shù)論文(wén)角度來★÷≤™(lái)定量分(fēn)析 Fama 研究的(de)影(yǐng)≠≤←↕響力的(de)文(wén)章(zhāng)；而對(duì)于 CollΩ♣'★eague、Teacher 和(hé) Mentor 幾個(gè)φ₹≈維度，我們不(bù)妨直接摘錄一(yī)些(xiē) Fama 50 周年"★€×(nián)專刊中的(de)珍貴資料。

3.1 As a Researcher

在學術(shù)研究中，Fama 一(yī)貫持有(yǒu)最正直的(de>γ£)态度和(hé)極高(gāo)的(de)要(yà₹↑"φo)求，他(tā)歡迎任何討(tǎo)論和( β→‌hé)質疑，他(tā)的(de)唯一(yī)目的(de)就(jiù)是(s÷××hì)找尋問(wèn)題的(de)真相(xià↕±ng)；此外(wài) Fama 非常刻÷ £苦和(hé)高(gāo)産，50 年(nián)來(lái)÷γ™γ一(yī)貫如(rú)此。對(duì)于 Fama 的(de)學術(shù)成就(j‌≤"£iù)，和(hé)他(tā)同年(niáπ↓n)獲得(de)諾貝爾經濟學獎的(de) La←÷<s Peter Hansen 指出，Fam₽¥★a 既尊重實證數(shù)據又(yòu)• ☆₽看(kàn)中嚴謹的(de)經濟學推理(lǐ)，二者的(de)完美  ≈(měi)結合讓他(tā)對(duì)市(shì)場(chǎn £↔•g)背後的(de)經濟基礎有(yǒu)著(zhe)更深刻的(de)理(lǐ)φ™×解。

Gene has been a remarkable <→✘empiricist in the best sense ✔$λσof the term. His clev∑'←er and valuable combination of e↔>∏¶mpirical tractability and sound₽©¥ economic reasoning paved the way to a<≤ε∏ much more complete undersφ★ππtanding of how asset markets are con£•πnected to economic fuσ®ndamentals. —— Las Peter Hansen

在 The Fama Portfolio 這(zhè)本專輯中，Sch×₽wert and Stulz (2017π≠) 應邀寫了(le)一(yī)篇文(wén)章(§♠ ‌zhāng)，他(tā)們使用(yòng)公開(k÷ āi)可(kě)查的(de)學術(shù)論文(wén)數(shù)αφ據定量的(de)評價了(le) Fama 的(de)影(yǐng)響力。下↕ ♦ε(xià)圖顯示了(le)截至 2014 年(nián)，‍ 美(měi)國(guó)金(jīn)融協會(huì)選出的(de) 47​¥ 位 Fellows（刨除了(le)已故的(de)）​↑中，論文(wén)引用(yòng)量超過←&α兩萬次的(de)學者排名，Eugene Fama 高(g✔≥āo)居第二位。截至 2019 的(de∑¥Ω↓)最新數(shù)據表明(míng)，Fama 已經超過了(le) Andr↑βei Shleifer 升至第一(yī)。這(zhè)足以說(shuō)<♦明(míng)他(tā)的(de)影(yǐng)響力。

頗有(yǒu)意思的(de)是(shì)，對(duì)于金(™✔<★jīn)融學的(de)三大(dà)頂刊 Journal of Fin♦®ance，Journal of Financia Ωl Economics 以及 Review "™of Financial Studies，Fam←β✘a 在前兩個(gè)刊物(wù)上(shàng)均發表了(le)超過 20 篇¥"↕×論文(wén)，而根據他(tā)最新的(de)履曆，他(♦₽↓tā)僅在 RFS 上(shàng)發表了(le) 3 篇論‌‌φ↑文(wén)。這(zhè)背後是(shì)否有(y∏ ↓ǒu)什(shén)麽故事(shì)我就(jiù)不(×≈×εbù)得(de)而知(zhī)了(le)。≤€λ<此外(wài)，Fama 非常勤奮，對(duì↕Ω)于學術(shù)研究的(de)執著(zh∞↕ Ωe)讓他(tā) 50 年(nián)如(rú)一(yī)日(€♥εrì)的(de)辛勤工(gōng)作(zuò)。T  §obias Moskowitz 曾談到(dào) Fama 每周$↔七天，每天都(dōu)堅持早上(shàng) 8 點來(lái)♦↓到(dào)辦公室，正所謂“比你(nǐ)優秀的(de)★€人(rén)不(bù)可(kě)怕，可(kě)怕的(de)是(sh왩¶ε)比你(nǐ)優秀的(de)人(rén)比你(n<∑×ǐ)更努力”。作(zuò)為(wèi)一(yī)個(gè¶÷)知(zhī)名學者，Fama 在審稿工 ‌©↑(gōng)作(zuò)中卻絲毫不(bù)懈怠。以下(✔& Ωxià)兩圖說(shuō)明(míng)了(le)這(zhè)一(yī)$<♣ 點。自(zì) 1994 年(nián)至 2013 年(niáΩ↔™n)，Fama 每年(nián)平均為(wèi) JFE 完成 4.3 α®次審稿報(bào)告，遠(yuǎn)高(gπ∏≤<āo)于一(yī)般審稿人(rén)的(de)2.0 篇；而∑♦← Fama 的(de)平均審稿時(shí)間(j₩ iān)僅是(shì) 10.8 天，比平均審稿≤¥人(rén)的(de)時(shí)間(jiān)少(shǎo)了( ₽le)近(jìn) 30 天。不(bù)能(néng)不(bù×←→¥)說(shuō)這(zhè)是(shì)驚人(rén)的(de) ‌₹≤Fama 速度。

3.2 As a Colleague

Fama 關心每一(yī)個(gè)同事(βφ$shì)。無論你(nǐ)是(shì)成名已久的(<¥<∞de)大(dà)咖，還(hái)是(shì)剛±♥$剛加入芝加哥(gē)大(dà)學商學院的(de)菜鳥助理(lǐ)教♦φ授，他(tā)都(dōu)一(yī)視(shì)同仁。Fγ'ama 熱(rè)衷于參加各種 topics 的(de)‌✘↑$ finance workshop；他(tā)總是(shì)坐(zuò)® §在第一(yī)排，且從(cóng)不(bù)擺弄自(zì)己的(de≤£✘≠) iPhone；他(tā)不(bù)會(huì)打斷σ★演講者的(de)報(bào)告，而是(shì)選擇認真聆★↕聽(tīng)；當報(bào)告者甩出自(¥≥±zì)己最核心的(de)觀點時(shí)，Fama 總能(né↕↓₽₩ng)“一(yī)擊緻命”的(de)找到(dào)報(bào)告的(de)弱₩>¶♦點。所有(yǒu)人(rén)都(dōu‌​≈)明(míng)白(bái)，Fama 對(©¥><duì)于一(yī)篇報(bào)告的(de)批評純粹的(de)是(shì)♥★希望提高(gāo)它的(de)水(shuǐ)準或改正其∏↔中顯而易見(jiàn)的(de)錯(cuò)誤 —— it↕↓'s never personal。

Fama 的(de)領導能(néng)力®♣和(hé)感召力幫助 Booth 商學院吸引了(le)最頂尖的(de)人(r&•↓én)才，成為(wèi)全世界最好(hǎo)的(de)商學院。在學術(shù→→±)中，Fama 兼容并蓄，不(bù)會(huì)因為(wèi↕×')一(yī)個(gè)頂尖學者的(de)觀點和(hé)自(zε≠±≈ì)己相(xiàng)左就(jiù)去(qù)反對(duì)他π₹↔(tā)。這(zhè)裡(lǐ)面最好(hǎo)的(de)例子(zǐ)無疑是(γ♥ shì) Richard Thaler。作(zuò)為β§(wèi)行(xíng)為(wèi)經濟學的(de)大(dà)佬，TΩ​haler 完全站(zhàn)在 EMH 的(de‍λε)對(duì)立面上(shàng)。然而π∏，Fama 卻盡全力幫助 Booth 商學院留住了(le) T≈​haler。這(zhè)背後的(de)原因很(hěn)單純：行(x÷₩♦ íng)為(wèi)經濟學很(hěn)重要(yào)，而 Thaler☆>✘↑ 在這(zhè)領域的(de)研究獨一(yī)無≈♥二。2016 年(nián)，這(zhè)兩位大(≈♣≈dà)佬還(hái)就(jiù)市(shì)場( ε✘εchǎng)是(shì)否有(yǒu)效進行(x₩ε→≠íng)了(le)熱(rè)情洋溢的(de)討(tǎo)論（文(wén)末有(¥​δβyǒu)鏈接）。

無論是(shì) Booth 商學院的(d€≥e)教授、學生(shēng)，還(hái)是(shì)∞Ω那(nà)些(xiē)和(hé) Fama 有(yǒu)過一(yī‍ ←≥)面之緣的(de) visiting scholars，所有(yǒu)φ →人(rén)都(dōu)能(néng)從(c∑®≥óng) Fama 身(shēn)上(shàng)§​學到(dào)很(hěn)多(duō)東(dōng)西(xīα≥)。

3.3 As a Teacher

來(lái)看(kàn)一(yī)組名字：Michael Jensen、My✘$ron Scholes、Ray Ball、Richard Roll、Ca€☆∏mpbell Harvey、G. Wil≥<liam Schwert……他(tā)們有(yǒu)什(shén)麽共同點？ ≤Well，他(tā)們都(dōu)是(s→₽hì)頂級金(jīn)融學教授。當然，他(tā)們也(yěπ​)都(dōu)是(shì) Eugene F‍¥≈™ama 的(de)學生(shēng)。教書(shū) 50 餘載，Fama 桃李天下(xià)，培養↑∑∑≤出 100+ 位博士生(shēng)，這(zhè)其中包ε≈括一(yī)位諾貝爾經濟學獎獲得(de)者、六位美(měi)國(guó)金(j₽γīn)融協會(huì)主席、以及不(bù)勝枚舉'‍的(de)頂級期刊編委和(hé)頂尖商學院教授。他(tā)們繼承₽<​±了(le) Fama 的(de)衣缽，用"α(yòng)自(zì)己的(de)卓越研究塑造著(zhe)金(j∏'īn)融學的(de)未來(lái)。

當然，除了(le)學術(shù)界的(de)大(dà)®$→↔咖，還(hái)有(yǒu)另一(yī)組名字被人(rén)熟知(zhī)：C™Ω★liff Asness、John Liew、David B₹≤ooth 以及 Rex Sinquefield。前兩位創辦了(le) AQ "Ω×R，而後兩位則創辦了(le) Dimensional↔ ≥ Fund Advisors，它們都(dōu)是(shì)α₹β非常成功的(de)基金(jīn)，将嚴謹的(de)學術(shù)研究應用(y >λ§òng)在投資實踐中。2008 年(nián)，為(wèi)回饋母校(xi→↓©ào)，David Booth 向芝加哥(gē)大¥☆(dà)學商學院捐款 3 億美(měi)金(jīn)，而為(wèi)了(le≥φφφ)感激 Booth 的(de)捐助，商學院也(yě)自(zì×<)此被命名為(wèi) Booth 商學院。

作(zuò)為(wèi)一(yī)名教師(shī)，Fa'•ma 對(duì)學生(shēng)的(de)要(yào)求δ™♦∏非常嚴格；他(tā)傾其所有(yǒu)把問(wèn)題的(de)真相(xiγγàng)揭示給學生(shēng)、把研究問(wèn)題的(de)方法傳授給× ¥"他(tā)們。在談到(dào)自(zì)己的(de)學生‍←(shēng)時(shí)，Fama 總是(shì)感到(dào)很(✔∞✘₩hěn)驕傲，并謙遜的(de)表示，他(tā)從(cóng)這(z&₽αλhè)些(xiē)學生(shēng)身(shēn)上(® ≥shàng)學到(dào)的(de)遠(¥>₹yuǎn)遠(yuǎn)超過他(tā)所教授給他(tā)們的(de)。

Michael Jensen and Ri©'&©chard Roll are members of a once-in-a-l®σ≠₽ifetime cohort of Ph.D. students   that came to Chicago soon afte§$$>r I joined the facult&®¶y in 1963. Also in this rough ♦♠∞cohort are (among others) Rε←ay Ball, Marshall Blume, James MacB↕↓eth, Myron Scholes, ←♥✘and Ross Watts. I th¶€πink I was chairman of all their th★"≠esis committees, but β"★♠Merton Miller and Harry Robe®✘♠rts were deeply invo ∏×lved. Any investment in t≠‍hese and about 100 other Ph.D. studen™≠♦ts I have supervised has been re ∞paid many times by what ↓€→I learn from them during their car'​εβeers. —— Eugene Fama

3.4 As a Mentor

Fama 的(de)研究風(fēng)格和&♣★γ(hé)研究态度在潛移默化(huà)中影(yǐng)響 ₽λ著(zhe)一(yī)代又(yòu)一(yī)代優秀的(de)金β '(jīn)融學者。很(hěn)多(duō)人(ré "✘₩n)視(shì)他(tā)為(wèi)自(zì)己★≥σ£的(de) role model，學習(ε↔'xí)他(tā)對(duì)科(kē)研的(de)專注、對(duì)市(shì≥♥)場(chǎng)（data）的(de)尊重、對(duì)問(wè× n)題的(de)思考方法和(hé)處理(lǐ)手段。

以上(shàng)就(jiù)是(shì)他(tā≥&)人(rén)眼中的(de) Eugene Ω•Fama。希望通(tōng)過本小(xiǎo)節的(de)¥δ←↕介紹讓你(nǐ)對(duì) Fama 有(yǒu)了(le)更全>₹面的(de)認識。篇幅所限，本文(wén)無法涵蓋更多(duō)的(de)故×λ↓™事(shì)和(hé)評價，感興趣的(de)朋(péng)友↕α©(yǒu)請(qǐng)參考 Fama 50 年(nián)專刊λ✔®§。

4 一(yī)生(shēng)執念

這(zhè)一(yī)小(xiǎo)節我們來(lái)說(shuō)說(shλ≤φuō)是(shì)什(shén)麽讓 Fama 與衆不(bù)同。

回顧一(yī)下(xià) Fama 的(de)研究，無論是(shì) EMH$¥ 還(hái)是(shì) Fama-MacBeth ↔↑γ∞regression，從(cóng)三、五因子≠∑(zǐ)模型到(dào) portfolio sorts×¥§ 再到(dào) event studie♥∞✘≠s，現(xiàn)如(rú)今我們戴著(zhe)後見(jiàn™§♣)之明(míng)的(de)眼鏡來(lái)→φ↕看(kàn)這(zhè)些(xiē)研究，它們是(shì)那(nà)麽$€的(de)順其自(zì)然、理(lǐ)所應當，仿佛 Fama 的(de)♥© 所有(yǒu) approaches 就(jiù)是(shì)解決↓≈ε±這(zhè)些(xiē)問(wèn)題的(de)最簡約途徑，我們無需費(fèi£δ>)神也(yě)很(hěn)難再找到(dào)更好(hǎo)的(de)方法。這(±Ωπ‍zhè)簡約的(de)背後卻絕不(bù)簡單，而是(shì)ε₽β Fama 在研究中對(duì) simplicity 的(de)✔→ 極緻追求。2008 年(nián) 10 月(yu↓☆è)，美(měi)國(guó)金(jīn)融協會(huì)邀請(qǐng) ↕ Eugene Fama 做(zuò)了(le)一(yī)個(gè)題為(£αwèi) A brief history of the efficient m®Ωλαarket hypothesis 的(d×≥≥✘e)演講。當 Fama 談到(dào)他(tā)自(zì)σ♣己的(de)研究哲學時(shí)，他(tā)→§隻說(shuō)了(le)三個(gè)字：Ke₽<©™ep it simple。随後他(tā)馬 •★上(shàng)補充道(dào)：Do thiλλngs that people can understand。

然而，如(rú)果我們因為(wèi)無法從(cóng) Famφ•←×a 的(de)論文(wén)中找到(dào)高(gāo)深的(deλε×)數(shù)學或令人(rén)稱奇的(de)理(lǐ)論就( ∑Ωjiù)誤認為(wèi)他(tā)隻擅長(cháng)使用≤¶(yòng)簡單的(de) technique，那δ↔(nà)就(jiù)大(dà)錯(cuò)特錯(cuò)了(le∏​→)。關于 Fama 的(de)研究哲學，他(tā)的(↕≥©£de)弟(dì)子(zǐ) Cliff Asnes±≥s 給出了(le)如(rú)下(xià)的(de)評價。

There is a fair amount  €↔≤of academic research→>α♣ that is way too mathemat÷≤'ical for its own good. '✔₽Things are teased out of the data tha"ε>t aren’t really there becau‍↔>↕se very high-powered techniques are¥φ±& used, and the econom←↓∏ics become obfuscated because the₽★→Ω math is being shown offΩ÷ instead. Gene can do more math than "π​★a lot of people would guess -©¥₹ he knows his stuff. But Gene use≠↑s the simplest techniq↑¶≠≥ue necessary to make his ‍ε‌¥point - no simpler - w<"↑ hich makes his papers an ‍<¶d his research far mor☆≤‌e about economics and f≈☆​≈ar more insightful and ✔£☆far more readable than much of λ<♥∞the rest of the literature'‍γ÷. —— Cliff Asness

上(shàng)述這(zhè)段話(huà)的(de)↑≠"✔意思是(shì)，學術(shù)界從(cóng)來(lái)就(שεπjiù)不(bù)乏“故弄玄虛”的(de)數(shù)學​σ≠δ模型，這(zhè)些(xiē)論文(wén)著(zhe)眼于模型本身(s€ hēn)的(de)“标新立異”而不(bù)關心模型能(né•∞ng)否更好(hǎo)的(de)解釋 empiric±<al data 或背後的(de)經濟學規律；Fama 的(±₹✔de)數(shù)學功力遠(yuǎn)超過他(tā)的(de)論©σ≈文(wén)中體(tǐ)現(xiàn)的(de)那(≥↕ •nà)些(xiē)，然而他(tā)選擇使用(∏ λyòng)最簡約的(de)手段直擊複雜(zá)問(wèn)題的(de)本質，讓ε ¶數(shù)據說(shuō)話(huà)，使問(wèn‌≈∑)題本身(shēn)清清楚楚、明(míng)明(míng)白(±↑bái)白(bái)的(de)呈現(xiàn)在>&→讀(dú)者面前。正因如(rú)此，比起數(shù♠€♦)學模型，Fama 的(de)研究更關心經濟學和(hé)金(πδ&±jīn)融學本身(shēn)；相(xiàng)比于其他(tā)人(rén)• ÷，他(tā)的(de)論文(wén)有(yǒu)更深刻的(de)洞察力和(¶β‌hé)更高(gāo)的(de)可(kě)讀(dú)性。關于 Fama 的(de)研究哲學，和(hé)他(tā)有(yǒu)著(♠γzhe)大(dà)量合作(zuò)的(de) Ken Fre"&nch 自(zì)然也(yě)很(hěn)有(yǒu)發言權，而 Fre±♣nch 的(de)觀點和(hé) Asness 如(rú)出一(yī)轍：

Simplicity is a hallmark of $λGene's research. When writing pape∞✘‍rs, he works hard to '§ •make his logical arguments✘‌€¥ and statistical tests as simpl₹ &e as possible. He rarely uses aγ ¥× formal model to motivate his σ₽empirical work, and when he tur×​γ>ns to the data he says, “If yo ↔u can't see it in the avera✘↔™ ges, it's probably not↓φ± there”. —— Kenneth French

唯有(yǒu)對(duì)市(shì)場(chǎng)數(shù)據π§©β了(le)如(rú)指掌、對(duì)經濟學理(l♣₹δǐ)論融會(huì)貫通(tōng)，才能(néng)夠把複雜(zá)×>∏‌的(de)問(wèn)題用(yòng)最§∏↓簡單的(de)方法表達出來(lái)。深入淺出、鞭辟近(jìn)裡''¶$(lǐ)，這(zhè)是(shì) Fama 在學術(shù)中的(de)♥♦↓執念；而上(shàng)面這(zhè)些(xiē)證₩♠✘±言，以及像你(nǐ)、我一(yī)樣的(de)普通(tōng®₩≤§)讀(dú)者在讀(dú)完 Fama 論文(wén)之後的(de)那(nδ©à)種恍然大(dà)悟，就(jiù)是(λ"λshì)對(duì) Fama 研究哲學的(de)最好(hǎo)褒獎。

5 結語

也(yě)許有(yǒu)小(xiǎo)夥伴會('<∑♠huì)問(wèn)，為(wèi)什(shén)麽要(yào)寫今₩δ®天這(zhè)篇文(wén)章(zhāng)。原因有(yǒu)二：

在此，關于第二點，我不(bù)妨再透露個(gè)小(xiǎo)竅門(mén)™&。我最早系統接觸 Fama 的(de)研究源于觀看¶✘(kàn)了(le)美(měi)國(guó)金(jīn)融協會(h"δuì)制(zhì)作(zuò)的(de) Master§εΩs of Finance 專輯中對(duì)他(tβεā)的(de)采訪。這(zhè)個(gè)大(dà)師(shī)系列是(sh¥αì)真心值得(de)強推一(yī)波，它裡(lǐ)面涵‌★₽蓋了(le)金(jīn)融學領域的(de) 14 位大(dà)師(shī)₩€。每個(gè)采訪差不(bù)多(duō) 30 分(fēn)鐘(zhō×≥₩♣ng)，能(néng)很(hěn)快(kuài)幫我們掌握這(zhè)些(↑★‌λxiē)傳奇人(rén)物(wù)最主要(yπ©ào)的(de)研究成果。希望這(zhè)個(gè)小(xiǎo≠ )竅門(mén)能(néng)夠幫到(dào)你(nǐ)。

2013 年(nián)，在 Fama ε‌接到(dào)來(lái)自(zì)瑞典的(de)電(diàn)話(huà✔♥‍ )被告知(zhī)他(tā)獲得(de)>↔₽諾貝爾經濟學獎之後的(de)那(nà)個(gè)早上✘¥(shàng)，他(tā)的(de)同事(shì)和(hé)無數(shù‌¶>☆)蜂擁而至的(de)記者問(wèn)他(tā)打算≈πδ(suàn)做(zuò)些(xiē)什(shén)麽。他(tā)的(de)•εσ回答(dá)很(hěn)簡單：我要(yào)備課，我上(shàn ≈​<g)午有(yǒu)課。為(wèi)了(le)等待 Fama 下(xià)課α‍±，芝加哥(gē)大(dà)學不(bù)得(₹ε€de)不(bù)将諾獎的(de)記者招待會(₩→huì)推遲了(le)幾個(gè)小(xiǎo)時(shí)。在 β₹↑¥Fama 眼中，對(duì)學術(shù)的(de)使≤€命感、對(duì)學生(shēng)的(de)責任感遠(y‍φuǎn)遠(yuǎn)排在榮譽之前，即便是(shì)諾貝爾獎也(yě)不"₹©(bù)例外(wài)。

這(zhè)就(jiù)是(shì) Eu×ε≠ gene Fama。

你(nǐ)可(kě)以不(bù)同意他(tā±γ)，但(dàn)不(bù)得(de)不(bù)尊重他(t¶™↑♠ā)。

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