聽(tīng) Richard Thaler 講行(xíng)為(‌€​wèi)金(jīn)融學的(de)知(zhī)識框架

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：本文(wén)介紹 Barberis and Thaler‌∞ (2003) 提出的(de)行(xíng)為(wè∑©★$i)金(jīn)融學知(zhī)識框架，它對(duì)于我們學‌α習(xí)該領域非常有(yǒu)幫助。

1 引言

今天這(zhè)篇文(wén)章(zhāng)聊聊行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學（Behaviora÷$σ×l Finance）。

如(rú)今，行(xíng)為(wèi)金(j∏♦§īn)融學的(de)發展也(yě)已經走過了(le)半個(gè)世紀。由§ε±¶于投資者和(hé)交易者都(dōu)是(shì)非理(lǐ)性的(de)，行(₽λxíng)為(wèi)金(jīn)融學能(néng)夠解釋很(hěn₽♣♥)多(duō)市(shì)場(chǎng)中的(de)現(xiàn)象，因®÷♥ε此也(yě)受到(dào)越來(lái)越多(duō)的(d>¥>e)關注。關于這(zhè)門(mén)學科(kē)的(de)發展曆程δ™±，來(lái)自(zì)劍橋大(dà)學的(de) Martin Sewellδ≠ 曾經寫了(le)一(yī)篇很(hěn)好(hǎo)的(de)綜述（Se≤‍well 2007）。該文(wén)按時(sh÷¶í)間(jiān)順序梳理(lǐ)了(le)↔₩≈✔行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學領域最重要(yào)的(de)發現±™(xiàn)。

我之前寫過一(yī)些(xiē)關于認知(zhī)偏差 ©的(de)文(wén)章(zhāng)，如(rú)《讓你(nǐ)投資虧錢(qián)的(de) 15 個≤₹‍(gè)偏差》和(hé)《投資中的(de) N 種認知(zhī)偏差，總有(yǒu)一÷'π≠(yī)款打敗你(nǐ)》；也(yě)曾介紹過行(xíng)為(wèi)金(j‌₹€‍īn)融學中的(de)前景理(lǐ)論（Kahneman and Tversky 19σ♣&79）和(hé)心理(lǐ)賬戶理(lǐ)論（Thaler 1985, 1999）。這(zhè)些(xiē)文(wén)章(zhā♣©✘βng)雖然每篇都(dōu)很(hěn)飽滿（長(cháng)✔λ……），但(dàn)也(yě)僅是(shìβ<)從(cóng)不(bù)同方面孤立的(de)介紹行(xíng)為(wα∏èi)金(jīn)融學的(de)內(nèi)容，難以展示行(xíng)為©★(wèi)金(jīn)融學的(de)全貌。為(wèi)了(le)更好(hǎo)的(de)将行(xíng)為(wèiγ ☆∞)金(jīn)融學的(de)發現(xiàn)應用(yΩ≠‌òng)到(dào)投資中 —— 自(zì)己可(kě)以用(yòng)來(lái)₩♠∏₽規避各種偏差、也(yě)可(kě)以用(yòn≥ ∏g)它作(zuò)為(wèi)武器(qì)來(lái)利用(yòng)别人(λαrén)所犯的(de)錯(cuò)誤 —— 需要(yào)對(duì)行(xíng)為(wèi)金(♦‍jīn)融學的(de)整體(tǐ)框架有(yǒu)™¥¶≠一(yī)個(gè)全面的(de)掌握。實現(xiàn)這(zhè)個(gè)目标需要(yào)我們× →閱讀(dú)大(dà)量的(de)文(wén)獻資料，并₹​‌↑把知(zhī)識點有(yǒu)機(jī)的(de✘₩£←)組織在一(yī)起，聽(tīng)上(shà>™Ω'ng)去(qù)像個(gè) mission impossible。

好(hǎo)消息是(shì)，有(yǒu)大(dà)神幫我們支招了(le<&↑)，給出了(le)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(deλ©)知(zhī)識框架以及它對(duì)于金(jīn)融市(shì)場(c♥©<hǎng)的(de)應用(yòng)案例。而這(zhè)位大(dà)神正是(s×₽±hì)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(de)先驅之一(yī)、π$₹✔心理(lǐ)賬戶理(lǐ)論的(de)提出者、2017  £×年(nián)諾貝爾經濟學獎獲得(de)者 Richard×≥₩§ Thaler。Richard Thaler 和(hé)他(tā)的(de)同事(s∞​Ω§hì) Nicholas Barberis 于 2003 年(nián)寫₽​了(le)一(yī)篇題為(wèi) A Survey of $∏Behavioral Finance 的(de)文(wén)章(zh™™&āng)（Barberis and Thale§ •r 2003），總結了(le)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學↓€♠的(de)知(zhī)識框架（下(xià)圖）。對(duì)→σ©于想要(yào)一(yī)窺行(xíng)為(wèi)金(jīn)融✘↕♠學全貌的(de)小(xiǎo)夥伴來(lái)說(shuō)，這(§×¶zhè)是(shì)一(yī)篇 must read。按照(zhào) Bar>Ωberis and Thaler (2003) 的(de)解讀(dú€₽)，行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(de)兩大(dà)支柱是(shì∏∞£₽)有(yǒu)限套利（Limits to Arbitrage‌★β）和(hé)心理(lǐ)學（Psychology），其中心理(lǐ)學中又(yòu)分(fēn)為(wèi)信念（Beliefs）和(hé)偏好(hǎo)（Preferences）兩部分(fēn)。每一(yī)部分(fēn)下β≈↕(xià)面又(yòu)有(yǒu)各自(φ₹zì)的(de)理(lǐ)論和(hé)內(nèi)容，它們構成了(le)↓ ™行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(d$¶®≤e)全貌。

本文(wén)就(jiù)以介紹 Barberis and☆φ Thaler (2003) 為(wèi)契機(jī)展開(&↑σkāi)一(yī)些(xiē)思考。下(xià)文(wén)第二、三小(xiǎδ✔ "o)結分(fēn)别介紹有(yǒu)限套利和(hé✘≈)心理(lǐ)學的(de)內(nèi)容；第"↔♠四節說(shuō)明(míng)行(xíng)為(wèi)金(j∏β≤☆īn)融學在解釋市(shì)場(chǎng)整體(tǐ)表現(xià<•↕§n)（aggregate stock market）和(hé)股票(p§→ iào)截面收益（cross-section oσ★★f average returns）時(shí)的(•←<‍de)作(zuò)用(yòng)；第五節介紹一(yī)個(gè)↔±≤比較新的(de)概念 —— Behavioral Efficient MaΩ‌®★rkets，這(zhè)是(shì) Barberis and Thaler α≥★÷(2003) 沒有(yǒu)的(de)內(nèi)容，但(dàn✔♠£≈)能(néng)夠和(hé)它完美(měi)的(de)結合在一(yī)起；γ₩第六節總結全文(wén)。

2 有(yǒu)限套利

根據傳統金(jīn)融理(lǐ)論，市(shì)場(chǎng)應該滿足有(±£↓≈yǒu)效市(shì)場(chǎng)假說(shuπ≠$ō)（Efficient Markets Hypothesis，EMH®↓≥ ），而 EMH 的(de)兩個(gè)核心假設£​™是(shì)“價格反應全部信息并迅速調整到(dào)位”γ±$以及“所有(yǒu)投資者都(dōu)是(shì)理(lǐ)性的(de)”。♠÷×顯然，這(zhè)兩個(gè)假設均被現(xi•<Ω¥àn)實無情的(de)打臉。行(xíng)‍‍為(wèi)金(jīn)融學為(wèi)解釋由于人(rén)的(d±®e)非理(lǐ)性行(xíng)為(wèΩ€i)而造成市(shì)場(chǎng)中各種價格相(xiàng)對(duε$‌ì)價值的(de)偏離(lí)提供了(le)新的(de)思路(lù)。在實際市(shì)場(chǎng)中，信息在不(bù)同投→  €資者之間(jiān)的(de)傳遞速度是(shì)不(bù)同的(de)；由于&✔←¶投資的(de)時(shí)間(jiān)尺度不(bù)同，不(bù)同投資者↕Ω®關注的(de)信息也(yě)有(yǒu)所差異。這(zh♦÷è)使得(de)人(rén)們無法對(duì)同樣↑₩的(de)信息做(zuò)出一(yī)緻€®的(de)反應。此外(wài)，人(rén)們的(de)決策行(xíng)為Ω×£(wèi)受到(dào)非理(lǐ)性支配的(de)，它源自βΩ♦♣(zì)存在于人(rén)類大(dà)腦(nǎo)™∑≈Ω中的(de)根深蒂固的(de)認知(zhī)偏差。

觀察到(dào)市(shì)場(chǎng)中的♦±¥(de)非理(lǐ)性行(xíng)為(wèi)€ ，Shiller (1984) 提出了(le)噪聲交易者模型，認為(wσ¶ ↓èi)市(shì)場(chǎng)由理(lǐ)性投資者和(hé)噪聲交易者（noise traders）構成。在一(β∑©βyī)次影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(×®de)美(měi)國(guó)金(jīn)融學會(huì)主席演講§≥™≥中，Fischer Black 對(duì)噪聲交易者做(zuò)出了(le)如(rú)下(xià)進行(xíng≠$)了(le)定義：

噪聲交易是(shì)針對(duì)信息噪聲的(de)交易，這(zhè)時(shí)投資者>σβ↑以為(wèi)其擁有(yǒu)了(le)£γ新的(de)信息，但(dàn)事(shì)實§☆Ω 上(shàng)這(zhè)一(yī)信息隻是(shì)假象。從(cóng)→↑客觀的(de)角度來(lái)看(kàn)Ω‍，噪聲交易者不(bù)進行(xíng)交易是(shì)更好(hǎo)的(de)選擇。→✘§但(dàn)即使如(rú)此，他(tā)們仍會(huì)針對(γ∑₩duì)信息噪聲進行(xíng)交易，這(zhè)可(kě)能(néng↔™)因為(wèi)他(tā)們誤将噪聲當成了(le)真正有(yǒu)用(yòng)的(de)αδ​‌信息，也(yě)可(kě)能(néng)因為(wèi)他≥₩‌(tā)們隻是(shì)喜歡交易。

由于噪聲交易者的(de)存在，價格往往偏離(lí)資産的(de↔₹)內(nèi)在價值，即出現(xiàn)定價錯(cuò)←∏ 誤（mispricing）。在一(yī)個(gè)沒有(÷♦‌yǒu)摩擦的(de)市(shì)場(chǎng)中，每當價格偏離(♥☆'lí)價值時(shí)，理(lǐ)性投資者（也(yě)被稱≠α £為(wèi) arbitrageurs，即套利者）應↓>§該迅速利用(yòng)這(zhè)個(gè)機(jī)會≤± (huì)進行(xíng)交易，賺取無風(‍βαfēng)險收益（riskless profits）并同時(shí)修γ‌₩π正價格。然而，行(xíng)為(wèi)金(jīn)ε♥融學指出，上(shàng)述假設是(shì)不(bù)成σ₽✘立的(de)，而這(zhè)背後的(de)原因正是(shì)有(yǒu)限套利（limits to arbitrage）。當 mispricing 出現(xiàn&♣)時(shí)，理(lǐ)性投資者想要(yào)利用(yòn♣↕g)它賺取收益時(shí)要(yào)面對(duì)以下(xià)三個(gè'↑•)風(fēng)險：基本面風(fēng)險（fundamental ↕'γrisk）、噪聲交易者風(fēng)險（noise trader risk¥✘）以及實施成本（implementation c®∞$≠osts）。這(zhè)些(xiē)風(fēng)險使得(de)理(lǐ)性φ​↓¥投資者無法做(zuò)到(dào)充分(fēn)套利。

[基本面風(fēng)險]：假設某股票(piào)的(de)價格因噪聲投資者的(de)抛售而下(xià)跌，大(dβ§×γà)幅低(dī)于其內(nèi)在價值。如(rú)果套利者想要(yào) ↑買入它獲得(de)無風(fēng)險收益的(de)話(hu↓'à)，必須要(yào)防範該股票(piào)的(de)基本✔Ωφ面風(fēng)險。為(wèi)此，套利¶ ±∑者需要(yào)同時(shí)做(zuò)空(kōng)一(yī)π©>®個(gè)和(hé)該股票(piào)基本面相(xiàng)同的(‌γde)股票(piào)。然而，能(néng)夠完美♠₹(měi)對(duì)沖基本面風(fēng)險的(de™ $π)标的(de)是(shì)不(bù)存在的(de)，這(zhèδε)就(jiù)使得(de)套利者在買入該股票(piΩ<γào)時(shí)或多(duō)或少(shǎo)的∑‌∏ε(de)暴露在它的(de)基本面風(fēng)險之中。一(yī)旦發生(s'•≤δhēng)基本面負面信息，将會(huì)造成該股票(piào)的(de€ £)繼續下(xià)跌，給套利者帶來(lái)虧損。

[噪聲交易者風(fēng)險]：Keynes 曾說(shuō)過：Markets can remain irrati★☆→onal longer than you can remain solvent©<π. 這(zhè)大(dà)概是(shì)對(duì)噪聲交易者風(fēng)險的(de)完美(měi)诠釋。噪聲交易者的(de)非理(lǐ)性行(xíng)為(wèi)會(huì)造α¥←≈成價格在短(duǎn)期內(nèi)持續偏離(lí)價值，而非像套利'λ者期待的(de)那(nà)樣發生(shēn↕±∞☆g)回歸。這(zhè)個(gè)風(fēng)險會(huì)∑÷↓給套利者帶來(lái)職業(yè)風(fē↕←§ng)險（career risk）：市(shì)場(chǎng)上(s‍→​'hàng)的(de)資金(jīn)委托專業(yè∑≤↓)管理(lǐ)人(rén)，而絕大(dà)多(duō)數(sh♥≥∏σù)資金(jīn)都(dōu)是(shì) §♣↓short-sighted performance cha<✘®'sers。這(zhè)些(xiē)資金(jīn)并不(bù)知(zhī)道(<δdào)套利者背後的(de)交易邏輯（可(kě)能(nénεε÷≤g)是(shì)一(yī)個(gè)完美(měi)對(duì)沖了(le)基本¥Ω>面風(fēng)險的(de)套利策略），而僅是(s≠∏♠'hì)根據淨值曲線的(de)短(duǎn)期走勢評估管理(lǐ)人(rén)的(de)水•™≈(shuǐ)平。當噪聲交易者的(de)非理(lǐ)性加大(dà)了(le) mispricing 時♥★(shí)，由于套利策略的(de)持續虧損，管理(lǐ)φ₽​人(rén)将面臨巨大(dà)的(de)資金(jīn)贖回壓力，這(z£↑∏≥hè)将迫使他(tā)們賣掉手中的(de)頭寸，無法等待價格的(±→"₩de)回歸。短(duǎn)期業(yè)績慘淡造成資金(jīn‌₽)被贖回正是(shì)管理(lǐ)人(rén)面對(duì)的‍‍∑‍(de)職業(yè)風(fēng)險。這(zhè)是(™&÷£shì)噪聲交易者風(fēng)險的(de)直接結果。

[實施成本]：實施成本具體(tǐ)包括兩部分(fēn)。•​第一(yī)部分(fēn)是(shì)為(wèi)了(le)建立套利頭寸需≥☆∑€要(yào)付出的(de)成本 —— 手續≥♦×&費(fèi)、交易價差、價格沖擊以及做(zuò)空(kōng)需要✔β∞(yào)付出的(de)費(fèi)用(yò≠₽≈≤ng)等。在有(yǒu)些(xiē)市(shì)場(chǎng Ω)，做(zuò)空(kōng)難以實現(xiàn)，這(zhè)便進一(♠$ ♥yī)步加大(dà)了(le)實施套利的β££(de)風(fēng)險。實施成本的(de)第二部分(fēn)是(s ↑hì)為(wèi)了(le)尋找 mispricin∑×g 所付出的(de)成本。由于內(nèi)在價值難以确定，因此判斷β☆∑價格是(shì)否等于內(nèi)在價值本身(shēn)就(jiù)是(sh↕Ω₩ì)非常困難的(de)。

有(yǒu)些(xiē)研究曾指出當噪聲交易者造成了(le)足夠大(dà)的(de) mis λ←pricing 後，資産後續的(de)收益率将有(yǒu)一(yī>↓)定的(de)預測性，因此可(kě)以通(tōng)過分(fēn)析 retu¥•rn pattern 來(lái)鑒别套利機(jī)會(​ε•huì)。不(bù)過 Shiller (1984) →∑卻無情的(de)指出，以上(shàng)想法是(shì>£)“one of the most remarkabl‍•™e errors in the history of ≥₩εeconomic thought”。他(tā)的(de)研究表明(míng)，γ×$₽即便當價格持續偏離(lí)價值時(shí∏∏₩)，收益率也(yě)并沒有(yǒu)表現(xiàn)出顯著的±'(de)可(kě)預測性。如(rú)果我們順著(zhe) EMH 的(de)思路(lù)推斷，那(nà) δ'®麽可(kě)以從(cóng)“價格等于內(nèi)在價值”（pric‌↕es are right）推導出“市(shì)場(chǎng)中沒有(Ωε♣yǒu)免費(fèi)的(de)午餐”（no free lunc↕‍h）；然而，有(yǒu)限套利告訴我們，即便在非有(yǒu)效的(d↕ ≤☆e)市(shì)場(chǎng)中，“沒有(yǒu)免費(f♥Ω₹èi)的(de)午餐”也(yě)是(shì)可(kě)以成立的(de)，但(dàn)我們卻無法從(cóng)“沒有₽±$↑(yǒu)免費(fèi)的(de)午餐”反推出“價格等于內(nèi®≈¶→)在價值”，這(zhè)是(shì)因為(wèi)理(lǐ)性投資者無法通σ↑γ(tōng)過套利來(lái)消除 mispricing、§¶ε賺取無風(fēng)險收益。

3 心理(lǐ)學

如(rú)果說(shuō)有(yǒu)限¶∏套利使得(de)價格無法回歸價值是(shì)“果”±$，那(nà)麽交易者的(de)各種非理(lǐ)性行(xíng)為(wèi)造♣¥≥成的(de)價格偏離(lí)價值正是(shì)“因”&₩σ。行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學中的(de)第二個(gè)支≥♣柱正是(shì)借助心理(lǐ)學的(de)研究來σ £✘(lái)分(fēn)析人(rén)們的(de)各種系統性認知(zh™£§$ī)偏差（cognitive biases），它們影(‌σ yǐng)響了(le)人(rén)們信念（beliefs）以及做(zε•uò)風(fēng)險決策時(shí)（比如(rú)是(shì)否®₽®買、賣某隻股票(piào)）的(de)偏好(hǎo)（pr¥σ‍ eferences）。

3.1 信念

大(dà)量的(de)研究表明(míng)，人(rén)們在金(jīn)融÷<"₽市(shì)場(chǎng)中表現(xiàn)出σ♦₹如(rú)下(xià)錯(cuò)誤的(≠©♦αde)信念（或者行(xíng)為(wèiεε→ )）：

對(duì)于上(shàng)述的(de)大(d★∑γΩà)部分(fēn)錯(cuò)誤，《讓你(nǐ)投資虧錢(qián)的(de) 15 個(gè)偏差》™&↓和(hé)《投資中的(de) N 種認知(zhī)偏差÷α，總有(yǒu)一(yī)款打敗你(nǐ)》均有(yǒu)具體(tǐ)的(de)描述和(hé)δ π例子(zǐ)。具體(tǐ)來(lái)說Ω≤(shuō)，《投資中的(de) N 種認知(zhī)偏差，總有(yǒu)一•✔φ(yī)款打敗你(nǐ)》解釋了(le)錨定效應、可(kě)得(d÷£φe)性偏誤、确認偏誤、以及過度自(zì)信；而《εε讓你(nǐ)投資虧錢(qián)的(de) 15 個(gè)偏差》介紹了(le§₩‍)樂(yuè)觀主義和(hé)保守主義。感興趣的σ×(de)小(xiǎo)夥伴請(qǐng)查閱₩λ→那(nà)兩篇文(wén)章(zhāng✔$✔€)，這(zhè)裡(lǐ)不(bù)再贅述。我們下(xià)面  來(lái)著(zhe)重說(shuō)說(sβ↓★↑huō)之前沒有(yǒu)專門(mén)涉及的(de)代表≠✔ε性偏誤。Tversky and Kahneman (1974) 在 Sci♥→€ence 上(shàng)撰文(wén)稱> ，當人(rén)們試圖判斷數(shù)據 A 是(shì&±≠♥)否來(lái)自(zì)模型 B，或者樣本 A是(shì)否屬于類别 B ± 的(de)時(shí)候，往往依靠代表性啓發法（representa✘ tiveness heuristic），即考察 A ≥★σ和(hé) B 的(de)相(xiàng)似程度。這(zhè)種做★☆(zuò)法可(kě)能(néng)造成一(yī)些(xiē)嚴重的(de  )偏誤。

第一(yī)個(gè)偏誤是(shì)忽視(sh≠ ì)結果的(de)先驗概率（insensitiγ'β vity to prior probability of∏‍" outcomes）。舉個(gè)例子(zǐ)，通(tōng)ε₽↓過下(xià)列對(duì)某男(nán)子• ₹©(zǐ)的(de)描述來(lái)判斷他(tā)的(de)職¶¶‍β業(yè)：“Steve 非常害羞、雖然樂(yuè)于助人(r±β≠>én)但(dàn)卻不(bù)喜歡與人(rén)打交道(dào)；他(tā π$)是(shì)一(yī)個(gè)溫順的(de)人(rén)'✘，執著(zhe)于事(shì)物(wù)的(de)有(yǒu)序性并對(dπγuì)細節有(yǒu)極緻追求。”請(qǐng)問(wè↔™ ‌n)他(tā)的(de)職業(yè)是(★ ®∞shì)農(nóng)民(mín)、銷售♠&、還(hái)是(shì)圖書(shū)館管理(lǐ♣∑≈)員(yuán)？我們可(kě)以使用(yòng)貝葉斯定理(lǐ)來(lái)判斷 Stev$≠↔e 的(de)職業(yè)：

在這(zhè)個(gè)過程中，忽略先驗概率偏誤指↔γ的(de)是(shì)人(rén)們過度關注上(shσ✔★àng)述描述和(hé)職業(yè)之間(jiān)的(de)相(xi₽±àng)似性，即上(shàng)式中的(de) ‍™ ​likelihood —— prob(desc|occ'∞upation)，而忽視(shì)了(le)某個  (gè)職業(yè)出現(xiàn)的(de)先驗概率。在這( σα→zhè)個(gè)例子(zǐ)中，關于 α≥₹Steve 的(de)描述非常符合人(rén)們‌"®印象中圖書(shū)管理(lǐ)員(yuán)的(de)特點∞™​，因此人(rén)們會(huì)錯(cuò)誤放(fàng)大(dà) p$" rob(desc|occupation) 而完全不( ↓±×bù)考慮現(xiàn)實世界中圖書(sh ♥ū)管理(lǐ)員(yuán)的(de)比例，即先驗概率 prob≤λ₽γ(occupation)。這(zhè)将導緻人(rδ>↓"én)們錯(cuò)誤的(de)認為(wèi)&σγ™ Steve 的(de)職業(yè)是(shì)圖書(shū)管理(lǐ)員( ☆δ≠yuán)。在現(xiàn)實世界中，農(nóng)‌>民(mín)比圖書(shū)管理(lǐ)員(®₩"©yuán)要(yào)多(duō)得(de)多(duō)✘δβ，因此先驗概率大(dà)得(de)多(duō)，所以 Ste☆∑<ve 其實更有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)一↔ (yī)個(gè)農(nóng)民(mín)。

Representativeness 的(de)第二個(gè)偏♥ ∑β誤是(shì)對(duì)樣本大(dà)小(xiǎo)不(bù)敏感<÷（insensitivity to sample ↑σ size），我在《投資中的(de) N 種認知(zhī)≥±偏差，總有(yǒu)一(yī)款打敗你(nǐ)》介紹過這(zhè)一(yī)點。我們經常看(kàn)到(dào)這(zhè)樣±©€标題的(de)文(wén)章(zhāng)：《大(dà☆'≥")數(shù)據告訴你(nǐ) XX 月(yuè)大( §¶dà)盤怎麽走》、《大(dà)數(shù)據告訴你(nǐ)β£✔ XX 節後是(shì)漲是(shì)跌》。點開(©£‌kāi)一(yī)看(kàn)，所謂的(de)大(dà)數(shù)‌ 據就(jiù)是(shì)一(yī)共十來(lái)個(gè)樣 ↕δ∑本點。當樣本點非常少(shǎo)的(de)時(shí)候，使用(£≠©yòng)有(yǒu)限的(de)樣本點根本無法可(kě₹Ω§↑)靠的(de)計(jì)算(suàn)出變量的(de)變化(huà)範≤↕圍，這(zhè)也(yě)是(shì)我們常說(shuō)的(de) l"↕aw of small numbers 誤區(qū)。在投資中，由于 data generating pr<→↑↑ocess 是(shì)未知(zhī)的(de)，因此隻有(yǒu)當交¥¶π×易次數(shù)足夠多(duō)的(de)時(shí)候，我們<♥¥才有(yǒu)能(néng)客觀的(de)評價一(yī)個(gè)策略的(✘πβ≈de)優劣；僅在有(yǒu)限次交易後就(ji€ ù)急于評價交易系統則是(shì)一(yī)種錯(cuò)誤的(de★§→')做(zuò)法。而如(rú)果 data generating γ£γprocess 是(shì)已知(zhī)的(de)，那(nà)麽 la∑ε<w of small numbers 則會(huì)造成賭徒謬誤（gambler’s fallacy）。在投資中，賭徒謬誤意味著(zhe)當交易者經β≈曆了(le)連續的(de)幾次虧損後就(jiù)會(huì)錯(cu ‌πò)誤的(de)認為(wèi)下(xià)一 ✔≤(yī)次交易赢錢(qián)的(de)概率會(hu®&×ì)更高(gāo)。如(rú)果每次交易₹☆的(de)結果是(shì)獨立的(de)，那(nà)麽下(xià)一(yī)→←次交易的(de)勝率和(hé)之前的(d$>e)連續虧損（或者連續盈利）沒有(yǒu)關系。

無論如(rú)何，代表性偏誤都(dōu)是(shì)需要(yào)克服的★™≠ (de)大(dà)敵。代表性偏誤以及上(shàng)述其他(tā)六個(gè)€​≥φ未展開(kāi)論述的(de)信念都(dōu)是(shì)交 ≥>易者在投資中面對(duì)的(de)敵人(rén)。從(c∏↔§σóng) main street 的(de)個(g ©Ω¶è)人(rén)投資者到(dào) wall street 的(de)專業(y'☆₽è)機(jī)構，都(dōu)在日(rì•♠✘)複一(yī)日(rì)年(nián)複一(yī)年(nián)、樂(y'✔uè)此不(bù)疲的(de)重複著(zhe'ε®)這(zhè)些(xiē)錯(cuò)誤，因為(wèi​✔‍)這(zhè)些(xiē)偏差源于人(rén↕©)性和(hé)思維模式。

3.2 偏好(hǎo)

前景理(lǐ)論 資産的(de)收益充滿著(zhe)不(bù)λ€λ确定性，而人(rén)們在風(fēng)險下(xià)如(®×→£rú)何做(zuò)決策的(de)問(wèn♠∑←)題就(jiù)是(shì)偏好(hǎo)問(wè✔γ×♥n)題。在這(zhè)方面，最著名的(de)且符合現(xiβ→λàn)實的(de)模型當屬前景理(lǐ)論（Prospect Theor£≤y），它由 Daniel Kahneman 和(hé✔↕) Amos Tversky 提出（Kahneman a≥$nd Tversky 1979, Tversky and Kahneman ↔↔1992）。這(zhè)二位在行(xíng)為(wèi)金(jīn)融¶$學的(de)地(dì)位也(yě)無需多(duō)言≥₩₹。關于前景理(lǐ)論的(de)詳細論述請(qǐng)參考《獲得(de)諾獎的(de)行(xíng)為(wèi)金(jī™™n)融學是(shì)怎麽一(yī)回事(shì)？》一(yī)文(wén)。本小(xiǎo)節僅對©σ©©(duì)它進行(xíng)簡單梳理(lǐ↕​¶$)。前景理(lǐ)論研究人(rén)如(rú)何在風(fēng∑ε$↕)險下(xià)做(zuò)決策。決策問(wèn)題可(kě$×‍)以描述為(wèi)：一(yī)個(gè)人(rén)可(kě)能(™$£‌néng)面對(duì)著(zhe) n 種不(bù)同的(d¶☆e)選項（比如(rú)投資股票(piào)還('φhái)是(shì)債券？），每個(gè)選項可(kě)以有("¥→'yǒu) m 種結果，而每個(gè)結果有(yǒu)一↓♦(yī)定的(de)概率。當人(rén)πσ×們面對(duì)不(bù)同的(de)選項時(shí)：

為(wèi)了(le)做(zuò)出最優選擇，決策者必≥$§​須評估每個(gè)選項的(de)價值，然γσ∑後比較不(bù)同的(de)選項。每個(gè)選項的(de)價值由價值函數(shù)和(hé)權重函數(shù)決定。價值函數(shù)評價的(de)是(shì)一(yī)個(‌✘ ₹gè)決策的(de)結果 x 給人(rén)造成的(de)σδ主觀價值 v(x) 的(de)大(dà)小(xiǎoΩ©×™)。v(x) 的(de)形狀如(rú)下(xià)☆∞ππ圖所示，有(yǒu)三個(gè)核心要(yào)素：

權重函數(shù)決定某個(gè)選項中每個(gè)結果的(de)權重。權重 w(¥✘™p) 是(shì)結果的(de)産生(shēng)概率 p &→←₩的(de)函數(shù)，但(dàn)它不(bù)是(shìπ ≠←)概率。它衡量的(de)是(shì)每個(gè)結果對(π§duì)其所在的(de)選項的(de)影(yǐng)響​¶'，而非僅僅是(shì)該結果發生(shēng€&♦✘)的(de)可(kě)能(néng)性。前景理(lǐ)論指出，w(p) 和(hé) p 的(←∏∑₹de)關系如(rú)下(xià)圖所示。

權重函數(shù)是(shì)非線性的(dπ§δ‍e)，而且當 0 < p < 1 時(shí)它是(shì)↔​₹凸函數(shù)。這(zhè)說(shuō)明(míng)結果 Ω©γ概率的(de)增量帶給人(rén)們的(d ↕←e)邊緣權重增量随著(zhe)概率本身(shēn)的(de)增大σ​∏(dà)而增大(dà)。這(zhè)可(kě)以理(l<✔ε​ǐ)解為(wèi)人(rén)們對(duìα®₽)确定性的(de)一(yī)種追逐。比如(rú)在俄羅斯輪盤賭（Russian roulette），↓γ我們有(yǒu)機(jī)會(huì)花(huā)錢(qián)←✔♥來(lái)從(cóng)左輪手槍中減少(shǎo)一(yī)發子(zǐ)彈。φ≤♣在這(zhè)種情況下(xià)，根據槍膛中剩餘子(© ↑zǐ)彈數(shù)目的(de)不(bù)同，人(rén)們願意花(huā)☆™不(bù)同的(de)價錢(qián)。顯然把子(zǐ)彈從(cóng)≈β 2 顆減少(shǎo)到(dào) 1 顆比把子(zǐ)彈從(cóng∏¶♥€) 4 顆減少(shǎo)到(dào) 3 顆會(♦<Ω♦huì)讓人(rén)願意出更多(duō)的₩→(de)價錢(qián)。在前者中，我們把不(bù)被擊•¥σ中的(de)概率從(cóng) 4/6 提高(gāo)到(dào)了(le)∑≈≠≠ 5/6；而在後者中，我們把上(shàng)述概率從(cóng) 2/™Ω≈®6 提高(gāo)到(dào)了(le) 3/6。雖然都(dōu)™₹π∞是(shì)提高(gāo)了(le) 1/6，但(dàn)顯§€然前者的(de)吸引力大(dà)于後者。這(zhè)顯 ≥示了(le)w(p) 的(de)凸性。如(rú)果僅剩餘 1 顆子$β×(zǐ)彈而我們可(kě)以通(tōng)★✘過花(huā)錢(qián)來(lái)↓≈把它去(qù)掉的(de)話(huà)（把不(bù)被擊中的(de)概率§Ω¶提升到(dào)1），那(nà)麽無論出多(duō)少±÷​ (shǎo)價都(dōu)是(shì)值得(de)的(de)。↔©↕→

此外(wài)，上(shàng)圖中當 p 在零附近‌♠λ(jìn)時(shí)，w(p) 顯著的(de₩₽±)大(dà)于 p，表明(míng)當一(yī)個(gè)結果出現(xiàn)的(de)概率非常小(xiǎ©£§>o)時(shí)，人(rén)們往往容易錯(cuò)誤地(dì)放♦÷ Ω(fàng)大(dà)其發生(shēng)的(de) ¥可(kě)能(néng)性。來(lái)看(kàn)兩個(gè)例子(z₩" ǐ)。

例子(zǐ)一(yī)描述了(le)一(yī)個(gè)生(∑•shēng)活中非常熟悉的(de)場(chǎng)景。≠≠÷•我們平時(shí)買彩票(piào)就(jiù)類似這(zhè)個(gè)情況>™&λ。假設一(yī)張彩票(piào)是(shì)​₹σ 5 元錢(qián)，而買了(le)彩票(piào)後你↕∑(nǐ)有(yǒu)千分(fēn)之一(yī)的(de)機(j♠↓®ī)會(huì)得(de)到(dào) 5000。這(zhè)看→™<÷(kàn)起來(lái)是(shì)如(rú)此誘人(rén)，以至于絕₩λ§大(dà)多(duō)數(shù)實驗者選擇了(le)（a）。這(zhè)是(φ÷&¥shì)因為(wèi)人(rén)們放(fàng)大₹&&(dà)了(le)這(zhè)個(gè)千分(fēn)之一(yī♠')的(de)可(kě)能(néng)性在評估兩個(gè)選項時(shí)對(d→π‍≥uì)選項（a）的(de)作(zuò)用(yòng)。同樣的(de)，在例子(zǐ)二中，人(rén)們也(®‌★yě)放(fàng)大(dà)了(le)損♥↕​失 5000 這(zhè)件(jiàn)事(shì)對(dσαuì)應的(de)千分(fēn)之一(yī)的(de∞ )可(kě)能(néng)性。這(zhè)就​©←(jiù)像人(rén)們買保險一(yī)樣，和 ♣≈(hé)損失的(de) 5 元保險費(fèi)相(xiàng)比，人(rén∏≤←¶)們更願意避免千分(fēn)之一(yī)才會(huì)發¥β生(shēng)的(de)損失 5000 元的(de)事'₽(shì)故。因此，二者之間(jiān)更多(duō§π®£)的(de)人(rén)選擇了(le)（b）。

價值函數(shù)和(hé)權重函數(shù)構成了(le)前景理(lǐ)論的(de)基石；而前景理(lǐ)論能(néng)夠成功的(de)解釋人​♠✔(rén)們面對(duì)風(fēng)險時(shí)的(de)決策§>>π偏好(hǎo)。

模糊厭(yàn)惡 偏好(hǎo)下(xià)的(de)第二個(gè)方面是(shì‌>✔)模糊厭(yàn)惡（Ambiguity Aversion）。在決策論中有(yǒu)一(yī)個(gè)著名的(ε✔©λde) Ellsberg 悖論（Ellsbφ​πerg 1961）。假設有(yǒu)兩個₽∏§(gè)罐子(zǐ)，每個(gè)罐子(zǐ)裡(l<β"ǐ)放(fàng)有(yǒu)紅(hón≤" g)色和(hé)藍(lán)色一(yī)共 1'→λ00 個(gè)小(xiǎo)球。這(zhè)兩 ♠β≠個(gè)罐子(zǐ)的(de)區(qū)★↑∑ 别是(shì)，罐子(zǐ) 1 中紅(hóng)色和(hé)藍(lá↓∏ 'n)色球的(de)數(shù)目均是(shì₩π'Ω)未知(zhī)的(de)；而罐子(zǐ) 2  π★中紅(hóng)色和(hé)藍(lán)色小(xiǎo)球各 5≈ ≠0 個(gè)。實驗者首先被要(yào)求從(cóng)下(xi÷✔à)面兩個(gè)選項中選擇：

這(zhè)兩個(gè)選項的(de)唯一(yī)區(q ≠÷↕ū)别是(shì)抽小(xiǎo)球的(de)罐子(zǐ)。在第二個(gè)實驗中，實驗者被要(yào)求從(cóng)下(xià)列兩個₹✔α(gè)選項中挑選：

實驗二和(hé)實驗一(yī)的(de)區(qū)别在Ω∏↔于獲得(de)獎勵的(de)小(xiǎo)球顔色從(cóng)紅(hó↓ ‍ng)色變成藍(lán)色。面對(duì)這(zhè)兩個(gè)實驗，神奇的(de)結果發生∑"≠Ω(shēng)了(le)：在實驗一(yī)中，更多(duō)的(de)實驗者★≤∑∏選擇了(le) A2；而在實驗二中，更多(duō)的(d₽"e)實驗者選擇了(le) B2。實驗一(yī)的(de)結果說(shuō)明(míng)，人(rén)們主₩πε觀認為(wèi)罐子(zǐ) 1 中的(de)紅(hón★®g)色小(xiǎo)球數(shù)量比罐子(zǐ)​♥ 2 中的(de)紅(hóng)色小(xiǎo)φ©球（已知(zhī)為(wèi) 50 個(gè)）更少(sh←₹ǎo)；而實驗二的(de)結果則截然相(xiàng)反，人(rén)們主觀的(σπ©πde)認為(wèi)罐子(zǐ) 1 中的(de)藍(lán)色小(x±×​γiǎo)球數(shù)量比罐子(zǐ) 2 中的(dσ✔'✘e)藍(lán)色小(xiǎo)球（也(yě)是(shì) ¶£50 個(gè)）更少(shǎo)。上(shàng)述實驗結果說(shuō)明(míng)，在充滿著(zhe)不(bù)确定性的(de)博弈中，人(rén)們‌÷γ€討(tǎo)厭(yàn)結果分(fēn)布未知(zhī)的(de)情況。這(zhè)正是(shì)模糊厭(yàn✘∞∏&)惡。在面對(duì)風(fēng)險決策時(shí)，如(rú)果結♣↕π果的(de)分(fēn)布是(shì)已知(zhī)的(de)，那(nà)→±‍麽該決策的(de)不(bù)确定性對(duì)于我們來(lái)說(shuō)→α是(shì)已知(zhī)的(de)，我們可(kě→ )以通(tōng)過結果的(de)分(f¶≤ēn)布精确的(de)量化(huà)出該不(bù)确®φ定性；反之，如(rú)果結果的(de)分(f∏★ēn)布是(shì)未知(zhī)的(de)，那(" nà)麽這(zhè)個(gè)不(bù)确定性對(duì)我們而言也(yě) ↔λ♠是(shì)未知(zhī)的(de)，因此無✔ 法被精準量化(huà)出來(lái)。

由于模糊厭(yàn)惡，人(rén)們自(zì)然÷§的(de)站(zhàn)在了(le)模糊性的(de)對(du‌≥ì)立面 —— preference for the familiar，即選擇自(zì)己熟悉的(de)。在投資中ε∏，這(zhè)體(tǐ)現(xiàn)在人(rén)們會(huì)根據自(zì <≤&)己的(de)經驗、學識和(hé)能(néng)力選擇更熟悉的(d₹λ≠<e)标的(de)來(lái)投資。當然，這(zhè)個(gè)出發點并沒有(®<φyǒu)問(wèn)題，股神巴菲特也(yě)說(shuō)“I ₽πnever invest in anything that I don’§"↑t understand.”。不(bù)幸的(de)是(shì)，這(zhè)•αλ↓也(yě)并不(bù)容易。由于過度樂(yuè)觀以及确σ 認性偏誤這(zhè)些(xiē)認知(zhī)偏差，人(rén)們往往在自¥•(zì)認為(wèi)熟悉的(de)領域栽的→↔(de)更慘。蹭個(gè)熱(rè)點，正如(rú)《三體(tǐ)€φ±》中說(shuō)的(de)那(nà)樣：弱小(xiǎo)和(hé)無知≠>£ε(zhī)不(bù)是(shì)生(shēng®♥)存的(de)障礙，傲慢(màn)才是(shì)。

以上(shàng)就(jiù)是(shìλ↔&σ)偏好(hǎo)部分(fēn)的(de)兩個(gè)內(nèi)↑☆¶∞容 —— 前景理(lǐ)論和(hé)模糊厭(yàn)惡。這(zhè ♥÷)些(xiē)理(lǐ)論很(hěn)好(hǎo)的(de)解§€釋了(le)人(rén)們在面對(duì)風(fēn‌→g)險時(shí)是(shì)如(rú)何↔©做(zuò)決策的(de)，它們和(hé)前文(wén)提到(dào)÷¶的(de)各種認知(zhī)偏差一(yī)起構♠↓Ω成了(le)心理(lǐ)學這(zhè)個(gè)行(xíng)為(wèi)金 ≤↕(jīn)融學的(de)第二大(dà)支柱。®"

4 在金(jīn)融市(shì)場(chǎng)中®↓₽←的(de)應用(yòng)

在 Barberis and Thaler (2003) 這(↑α zhè)篇長(cháng)達 77 頁的(de)論文(wén♣σ₩)中，前面 20 多(duō)頁闡述了(le)行ε®♠​(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(de)知↓π☆(zhī)識框架；而後面更多(duō)的(de)部分(fēn)則介紹了(☆®≤le)它在金(jīn)融市(shì)場(β♥chǎng)中的(de)應用(yòng)。在✔‍→©此我們挑選一(yī)些(xiē)典型的(de)例子(↓£♣ zǐ)做(zuò)簡要(yào)介紹。首先來(lái)看(kàn)市(shì)場(chǎ£€♠¥ng)整體(tǐ)行(xíng)為(wèi)。這(zhè)其中最重>ελ♣要(yào)的(de)例子(zǐ)大(dà)概是(shì)股權溢價之謎（Equity Premium Puzzle）。1926 年(nián)以來(lái)，美(měi)國(guó)股↕≥≤市(shì)每年(nián)扣除通(tōng)脹‍¥♣≈後的(de)平均回報(bào)約為(wèi) 7%，而政府♠₹♣‍債券的(de)回報(bào)率不(bù)足 1%。面對(duì)如(rú§£<γ)此大(dà)的(de)差異，債券投資者的(d↓<e)比例卻遠(yuǎn)超股票(piào)投資™'者。如(rú)果把股票(piào)和(hé)債券各自‌∏¥♥(zì)的(de)收益率和(hé)标準差套入到(dào)效用(yòng)♦σ♦函數(shù)中，上(shàng)述現(xiàn)象的(deσ×≈)“合理(lǐ)”解釋隻能(néng)是(shì)投資者的(de)風©≈♠(fēng)險厭(yàn)惡水(shuǐ)平非常高₽↕✔(gāo)。因此這(zhè)種解釋并不(bù)合理(lǐ)Ω ↔，這(zhè)便是(shì)股權溢價之謎。

從(cóng)行(xíng)為(wèi)金(jī →∑£n)融學的(de)角度則可(kě)以間(×₽↕$jiān)接的(de)解釋它，而其中的(de)一(yī€£←)個(gè)角度則是(shì) Thaler ε♥提出的(de)短(duǎn)視(shì)損失厭(yàn)惡 ✔（myopic loss aversion，Benartzi and Tha÷£∏ler 1995）。具體(tǐ)的(de)，Thaler 使用(€≤→φyòng)前景理(lǐ)論和(hé)心理(lǐ)賬戶理(lǐ)論解釋>≥了(le)這(zhè)一(yī)現(xiàn)象。投資者存在損失厭(yàn)惡，且前景理(lǐ)論的(de)價值函數(shù)指出損失™✔α給人(rén)造成的(de)效用(yòng)大(dà)概是(shì)同等大(d ←δ¶à)小(xiǎo)收益帶來(lái)效用(yòng)的÷∑≈©(de)兩倍。這(zhè)增大(dà)了(le)債券這(zhè)種低(d¶∏¶σī)風(fēng)險資産的(de)吸引力。在心理(lǐ)賬戶理(lǐ ✔₹Ω)論中，其第三部分(fēn)是(shì)關于評估賬戶的(de)±♠φ頻(pín)率，而不(bù)成熟的(de)、非理(lǐ)性的(de¥≈✘π)投資者傾向于頻(pín)繁查看(kàn)自(zβδ÷ì)己的(de)股票(piào)是(shì)賺了(le)☆σ還(hái)是(shì)虧了(le)。損失厭(yàn)惡 + 頻(pín)繁評估盈虧則造成了(le)短(duǎn)↔§×>視(shì)損失厭(yàn)惡。

Thaler et al. (1997) 做(zuò)÷'了(le)一(yī)個(gè)實驗。不(bù)同的(de)投&¶γ資者被要(yào)求按照(zhào)不(bù)同的(deδ↑¶←)頻(pín)率（每年(nián) 8 次、每年(nián) 1 次，每 5★> 年(nián) 1 次）在股票(piào)和(hé)債‍€券之間(jiān)進行(xíng)資産配置。對(duì)于調倉頻(pín)率低∞​↓✘(dī)的(de)投資者（即每年(nián) 1 次和(hé)每 5 ₹↓ ♣年(nián) 1 次的(de)），他(tā)們将 67ββ¶% 的(de)資金(jīn)配置在股票(piào)上(shàng)，γ&₽将 33% 的(de)資金(jīn)配置于債券×¥；而對(duì)于調倉頻(pín)率高(gāo)的(de)投資者（每年 ₽←(nián) 8 次），他(tā)們僅僅将 41% 的(de)資金ε≈(jīn)配置在股票(piào)上(shàn®£‍♥g)，而将 59% 的(de)資金(jīn)配置于債券。這(zhè®± )說(shuō)明(míng)，調倉頻(pín)率高(gāo)的(de)投資者容易受到(dà ✔βo)股票(piào)高(gāo)波動、高(gāo)風(fē$∑εng)險、以及近(jìn)期虧損的(de)影(yǐng‌™ ∞)響，出現(xiàn)短(duǎn)視(shì)損失厭(yàn)惡。頻(pín)繁評估給股票(piào)投資者Ω↑☆帶來(lái)更多(duō)的(de)痛苦，使他(tā)們高(>£$δgāo)估低(dī)風(fēng)險債券的(de)吸"δ §引力，從(cóng)而更多(duō)的(de)投"≥資者去(qù)投資債券，造成股權溢價之謎。

除了(le)解釋一(yī)些(xiē)市(shì×☆¥)場(chǎng)整體(tǐ)行(xíng)為(wèi)外(wà"§i)，行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學在>★¥解釋股票(piào)預期收益率的(de)截面差異上(shàngσ×σ)似乎更大(dà)有(yǒu)可(kě)為(wèi)。這(zhè)些(xiē)截面差異就(jiù♥→β←)是(shì)我們常說(shuō)的(de)異象，包括 val✘>ue、momentum、long-term reversa¶€‌l 以及各種 event studies，比如 ™δ‌(rú) PEAD。在這(zhè)方面，最著名的(de)論文(wén)之一(yī)是(shì) B×&arberis, Shleifer, and Vishny (1998) ∑↑¥→提出的(de)投資者情緒模型（著名的(de) BSV 模型）。他("ε≠tā)們認為(wèi)投資者在面對(duì)上(s<γ✘hàng)市(shì)公司新的(de)财報(bào→>✘∏)消息時(shí)會(huì)受到(dà←∏$o)保守主義和(hé)代表性偏誤的(de)♦π影(yǐng)響，這(zhè)會(huì)導緻一(yī)些(xiē)αδ常見(jiàn)的(de)異象。

首先，當超出預期的(de)盈利消息出現(xiàn)時(s✔γ→‍hí)，投資者因保守主義而願意相(xiàng)信自(zì)己α∏®&的(de)先驗判斷，而對(duì)這(zhè)個(gè) →₩™新息反應不(bù)足。他(tā)們會(huì)對(duì)這(zhè)個(gè)利好(hǎo)持<δ懷疑态度、不(bù)情願更新他(tā)們對(duì)≠'♣于該公司基本面的(de)認知(zhī)，因此新息無法有(yǒu)效的♠​(de)反映在股價上(shàng)。随著(&<zhe)時(shí)間(jiān)的(de)推移，當該公司又(yòu​$)逐漸出現(xiàn)新的(de)盈利利好(hǎo)時(sh★♦ 'í)，其股價才會(huì)慢(màn)慢(màn)對(duì)其新∑®的(de)基本面反映到(dào)位，而這(zhè)正好(hǎo)造就(≠π₩jiù)了(le) momentum 異象。Be∏™§ rnard and Thomas (1989) 提出了(le)∏↑φ♠盈餘動量現(xiàn)象（post-ear ✔©Ωnings-announcement drift，PEAD），也(yě)是(shì)投資者對(duì)利好(hǎo™δ®)消息反應不(bù)足的(de)體(tǐ)現(xiàn)、符♦₹↑¥合上(shàng)面這(zhè)種解釋。其次，當好(hǎo)的(de)盈利消息接二連三出現(xiε'¶•àn)時(shí)，會(huì)引起投資者的☆α(de)過度反應并陷入代表性偏誤的(de)誤區(qū£™∑)。這(zhè)意味著(zhe)他(tā)們過度看(kà↕βn)中最近(jìn)發生(shēng)的(de)這(zhè)✔® 些(xiē)連續的(de)利好(hǎo)消息、并把這(zh$  è)種預期錯(cuò)誤的(de)外(wài)推到(‍>dào)對(duì)公司未來(lái)股價的(de)預測上(shà®™ng)；一(yī)旦未來(lái)的(de)盈利沒有(yǒu)達到(γΩ×πdào)預期，就(jiù)會(huì)引起他(tā)們的(de)恐慌，造γ₽​成股價的(de)下(xià)跌，這(zhè)會(huì)造成 long₩↓-term reversal 異象以及 value 異象。

其他(tā)影(yǐng)響深遠(yuǎn)的(d<↔✘↕e)文(wén)章(zhāng)包括 Daniel, Hirs✘β£'hleifer, and Subrahma×₹nnyam (1998)、(2001)。他(tā)們研究的(de)重點在于投資者在處理(ε♥↓lǐ)私有(yǒu)信息時(shí)所容易産生(shēng)的(de)認知(z‌λhī)偏差。假設投資者對(duì)于某個(gè)上(sh౧ng)市(shì)公司做(zuò)了(le)大(dà)量深入研究。在這(zh→δΩè)種情況下(xià)，他(tā)容易對(du <$ì)自(zì)己的(de)分(fēn)析結果表現(xiàn)出過度自(zì)β±γ$信。如(rú)果分(fēn)析的(de)結果認為(wèi✘βφ✔)該公司的(de)基本面向好(hǎo)，他(tā)們就(jiù)會(huì↑σ♣₹)大(dà)舉買入該公司的(de)股票(p±δ÷∑iào)；此外(wài)，在這(zhè)個(gè)過程中÷∞←，确認偏誤會(huì)讓他(tā)們在短(duǎ♣≈×n)期內(nèi)僅僅關注與和(hé)自‍↑∑(zì)己分(fēn)析結果相(xiàng)一(yī)緻的 ¶(de)公共信息，而忽略掉意見(jiàn)相(xiàng)左的(de'α)信息，這(zhè)就(jiù)會(huì)造成 momentum 和(hé< ) PEAD 這(zhè)些(xiē)現('✘xiàn)象。然而，當股價被推高(gāo)後，¶& 如(rú)果接連出現(xiàn)基本面變差的(de)信息，這(zhè)時¥↔©✔(shí)價格就(jiù)會(huì)發生(shēng↑♥∞)下(xià)跌修正，從(cóng)而造成 long→↔ ∏-term reversal 以及 value 異象。

如(rú)今，行(xíng)為(wèi)金(jīε∞±n)融學在解釋股票(piào)收益率截面差異時(shí)的(d∑σe)作(zuò)用(yòng)被越來(lái)越多(duΩ§®ō)人(rén)接受。Daniel, Hirshleifer, ↑₽and Sun (2018) 使用(yòng)長(cháng)、短(duǎ→×αn)兩個(gè)時(shí)間(jiān)尺度的(§÷de)行(xíng)為(wèi)因子(zǐ)，加上(shàng)市(shì≥₩)場(chǎng)因子(zǐ)提出了(le)一(yī)個(gè)複ε★↓合三因子(zǐ)模型（見(jiàn)《一(yī)個(gè)加入行(xíng)為(wèiε→≤)因子(zǐ)的(de)複合模型》）。該模型為(wèi)實證資産定價研究提供了(le)新的(de)思路(lù)，εσ±α且它對(duì)于已有(yǒu)異象的(de)解釋力度不( ¥'§bù)亞于學術(shù)界一(yī)些(xiē)主流的(de)純風(f≈ ‍ēng)險因子(zǐ)模型，是(shì)一($‍yī)個(gè)值得(de)肯定的(de​₹ ♣)嘗試。

5 行(xíng)為(wèi)有(yǒu)效市(sh©✔©₩ì)場(chǎng)

2018 年(nián)，第 20 屆 Bernstei$>§n Fabozzi / Jacobs Levy Awards 的(de¶€≤) Best Article 獎授予了(le) Statman &♦(2018) 這(zhè)篇題為(wèi↓×) Behavioral Efficient M☆♦≤×arkets 的(de)文(wén)章(zhān↓↑‌ g)。這(zhè)篇文(wén)章(zhāng★'γ)指出，有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)∑β假說(shuō)其實包含了(le)兩側含義，隻有(yǒu)把它們剝離(líδδ©)開(kāi)來(lái)才能(néng)充分(fēn)、合理(lǐ)的(de‌λ±±)探討(tǎo)市(shì)場(chǎng)的(de)有(yǒu)效性。這(zhè)兩層含義分(fēn)别為(wèi) price-equals-value market hypothesis&✔π 和(hé) hard-to-beat market h✔©$∏ypothesis。這(zhè)篇文(wén)章(zhāng)‌ ∏±的(de)觀點頗有(yǒu)見(jiàn)地(dì)，值得(de'×)一(yī)讀(dú)。

顯然，這(zhè)兩層含義完美(měi)的(de)π¥≈π對(duì)應著(zhe)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的λ©(de)兩大(dà)支柱：由于心理(lǐ)學造成的(de)各種錯(cuò)誤和(hé)有(y​→ǒu)限套利，市(shì)場(chǎng)中的(de)價格♦×±•可(kě)能(néng)長(cháng)期偏離(lí)♣♦∑φ價值而無法被修正，因此 price-eq∑δuals-value market hypothesis 通(tōng)常是(¶↔shì)不(bù)成立的(de)，正如(rú)我們看(kàn)到∑£(dào)的(de)那(nà)樣。另一(yī)方面₽☆&，對(duì)于僅僅掌握公開(kāi)信息（wi™€πdely available informat'♦ion）的(de)普通(tōng)投資者而言，市(sδ♠Ωhì)場(chǎng)是(shì)難以戰勝的(de)；♣ε★ 唯有(yǒu)那(nà)些(xiē)掌握 exclu≈♠←&sively or narrowly avai↑•lable information 優勢的(de)投資者才有(yǒu)可(×φβ₽kě)能(néng)戰勝市(shì)場(chǎng)。然 '$而，認知(zhī)和(hé)情感偏差造就(jiù)了(le)一(y★→★↔ī)波又(yòu)一(yī)波、前赴後繼的(de)噪聲交易者，并給他(tā)們造成了(le)能(néng)夠戰ε≤勝市(shì)場(chǎng)的(de)幻覺。

行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學認為(wèi)市(shì' γ)場(chǎng)并非 price-equals-value 市(sh&±ì)場(chǎng)，同時(shí)也(yě)指出對(duì)于絕大(dλ‌©à)多(duō)數(shù)僅掌握 publ≈×∑φic information 的(de)投資者，市(shì)場(chǎngγ←$)是(shì) hard-to-beat market。Price-equals-value 意味著(zhe& ✔®) prices are right；而 Har• ¥ d-to-beat market 意味著(zhe) no free l'‌ unch。行(xíng)為(wèi)金(jīφ←∏n)融學否認前者但(dàn)認可(kě)後者，這(☆Ωzhè)和(hé) Barberis and Tπ&λ÷haler (2003) 提出的(de) no free lunch 無法÷ 倒推出 prices are right♣¥ 不(bù)謀而合。正因如(rú)此，Statman (201☆♠∑8) 将這(zhè)兩層含義下(xià)的(de•ε∏)市(shì)場(chǎng)命名為(wèi) Behavioral Efficient Markets。

6 結語

本文(wén)介紹了(le) Barber÷β‌&is and Thaler (2003) 提出的(de)行(xíng)為(w♠•₽èi)金(jīn)融學知(zhī)識框架。它對(duì)于我們學習(xí)δ☆σ該領域非常有(yǒu)幫助。此外(wài)，在很(h ®ěn)多(duō) empirical asset↓¥ pricing 的(de)文(wén)章(zhāng)中，學者們都 <★ (dōu)會(huì)從(cóng)風(fēng)險和(hé)€₩行(xíng)為(wèi)的(de)角度來(lái)解釋提出的(de)異象。從λ‍★♣(cóng)這(zhè)個(gè)角度來(lái)說(s→δhuō)，掌握心理(lǐ)學和(hé)有(yǒu)限套利這(✔★ ♣zhè)兩大(dà)支柱對(duì)于理(lǐ)解₽> 很(hěn)多(duō)學術(shù)文™&(wén)獻也(yě)十分(fēn)有(yǒu)益。

2013 年(nián)，諾貝爾經濟學獎同時(shí)頒發給了(le)↓β∏ 對(duì)市(shì)場(chǎng)有(yǒu)效性持完全π <<對(duì)立立場(chǎng)的(de) ↔‍Eugene Fama 和(hé) Robert Shiπ<λ‌ller（另外(wài)一(yī)位是(shì)提出 GMM 的(de☆•ε‌) Lars Peter Hansen）。Fa→↔​‍ma 和(hé) Shiller 的(de)同£★¶時(shí)獲獎頗具“諷刺意味”。在頒發諾貝爾獎時★®(shí)，瑞典皇家(jiā)科(kē)​‍•£學院指出，這(zhè)三位學者的(de)發現(xiàn)表明(míng)“市(shì)場(chǎng)價格的(de)波動受到(dào)理$♦(lǐ)性和(hé)人(rén)性行(xíng)為(wèi)共同影(yǐ®↕λng)響”。這(zhè)是(shì)人(rén)們在探究市(shì)ε✘場(chǎng)真相(xiàng)道(dào)路(lù)上(shεσ'àng)堅實的(de)一(yī)步，也(yě≤δ≤✔)是(shì)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學發展曆程中的(deδ>)重要(yào)裡(lǐ)程碑。

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下(xi↔♦→"à)，本文(wén)的(de)內(nèi)容、信息及數(shù)據或所表'♣✘述的(de)意見(jiàn)并不(bù)構成對(duì)任何人($±¶♥rén)的(de)投資建議(yì)。在任何情況下(xià)，本文(wén∏α)作(zuò)者及所屬機(jī)構不(bù)↑ 對(duì)任何人(rén)因使用(yòng)本文(wén)↔§÷'的(de)任何內(nèi)容所引緻的(de)任何損失負任何責÷✔任。除特别說(shuō)明(míng)外(wài)，文(wén)中圖表均直接或 α間(jiān)接來(lái)自(zì)于相(xiàng)應​§<✘論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用(yòng)，版權歸原÷§σ作(zuò)者和(hé)期刊所有(yǒu)。