阿爾法經濟學

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：以了(le)解市(shì)場(π£chǎng)有(yǒu)效性背後的(de₩≥)信息基礎為(wèi)工(gōng)具，科(kē)學分(fēn₹‌←>)析信息、正确規避行(xíng)為(wèi)偏誤，獲取超額收π₩&γ益則變得(de)更有(yǒu)可(kě)能(né↔ ng)。

1 引言

長(cháng)久以來(lái)，有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)☆∑假說(shuō)（Efficient Mar"♠♠ket Hypothesis，EMH）是(shì)學術(shù)界對∏≠(duì)于市(shì)場(chǎng)理(lǐ)解‍♥₽ 的(de)第一(yī)範式；商學院的(de)學生(shēng)們更是(shì↑♦)無一(yī)例外(wài)的(de)被 EMH“洗腦(nǎo)”。如(r✔☆ ​ú)果 EMH 成立，那(nà)麽任何主動投資（active investin∏₹¶g）都(dōu)是(shì)徒勞的(de)；主動基←&金(jīn)管理(lǐ)人(rén)在扣費(fèi)後應無法給投資者帶來( ↔®πlái)比被動投資更高(gāo)的(de)收益。但(dàn)反觀業(yè★↔)界卻不(bù)乏依靠主動投資獲取超額收益 ​♦'的(de)基金(jīn)經理(lǐ)（這(zhè)事(shì)兒(ér) >雖然不(bù)容易，但(dàn)也(yě)有(yǒu)人(rén)做≤Ω(zuò)到(dào)）。另一(yī)方面，随著(zhe)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學越來≥ €(lái)越被接受，學術(shù)界在對↔♣∑(duì)市(shì)場(chǎng)的(de)非€≤ <有(yǒu)效性、以及如(rú)何利用(yòng)人(rén)們 ¶‍δ的(de)認知(zhī)偏差來(lái)挖‌$♦掘投資異象并獲取超額收益方面進行(xín‌←±g)了(le)大(dà)量深入的(de)研究，獲得(d¶×$&e)了(le)很(hěn)多(duō)頗有(yǒu)見(jià∏$‍n)地(dì)的(de)發現(xiàn)。不(bù)幸的(de)是₽≤ε&(shì)，由于上(shàng)述內(n‌​èi)容涉及的(de)知(zhī)識體(tǐ)系太過龐雜(zá)，金 ​♠(jīn)融從(cóng)業(yè)者很(hěn)難對(duì)它們有(yǒ>±u)深入的(de)理(lǐ)解，更不(bù)♣Ω‍要(yào)說(shuō)将其科(kē)學地(dì)γα→運用(yòng)到(dào)主動投資中去(qù)。

如(rú)何理(lǐ)解學術(shù)界和(hé)業(yè)界在♥≠₩市(shì)場(chǎng)有(yǒu)效性上(shàng)的(de)分(π <≥fēn)歧，并讓這(zhè)二者相(xiàng)¶↔互理(lǐ)解、幫助彼此呢(ne)？

2015 年(nián)，來(lái)自(zì) Stanford 的(de)₹® Charles M. C. Lee 教授（Lee 教授曾任 § ←Barclays Global Investors Equity R™¶₽​esearch 的(de) Global Head，♠↓§是(shì)學術(shù)界和(hé)業(yè)界的(dΩ"< e)雙料大(dà)拿(ná)）和(hé)來(lái)自(zì) MIT ∏÷↓的(de) Eric C. So 教授合著了(le)一(yī)本名δ₽∞為(wèi) Alphanomics 的(de)專著（Lee and So 2015），從(cóng)信息套利的(de)角度對(ε✔↔duì)市(shì)場(chǎng)的(↑πδ de)（非）有(yǒu)效性進行(xíng)了(le)深入的(de)≈≥¶剖析和(hé)解讀(dú)。用(yòng)他(tā)們二位自(zì)己的(de'£)話(huà)說(shuō)，這(zhè)本書(shū)涵蓋了(le)→§'•學術(shù)界關于市(shì)場(chǎng)有(yǒu)效性、行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學以及基本面分(fēn)析的(de)大(dà)量的(de)研究：

This monograph is a compact intr↓Ω•"oduction to empirical res<↔£earch on market efficiency, behavi 'oral finance, and fundamental a ♦nalysis.

光(guāng)聽(tīng)“市(shì)場(chǎn↕¶g)有(yǒu)效性”、“行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學σ  ”、“基本面分(fēn)析”這(zhè)三個(gè)詞就(jiù)足以讓 δ人(rén)興奮了(le)。如(rú)今我們已經知(zhī)道(dào)，由于噪聲交易者的(de)存在≤₹¶‍以及各種認知(zhī)偏差，股票(piào)的(de)價格在短(duǎnγ"​₽)期內(nèi)難以等于價值，而是(shì)會(huì)出現(xiàn×πσ≤)背離(lí)。然而，由于套利限制(zhα₹<ì)（limits to arbitrage），這(zhè← )并不(bù)等價于可(kě)以很(hě ↓n)容易的(de)從(cóng)市(shì)場"¥​'(chǎng)上(shàng)獲得(de)“免費(fèi)的(de)午餐α←”。但(dàn)是(shì)反過來(lái)我們卻不(bù)能(★$λnéng)因為(wèi)沒有(yǒu)免費(fèi)的(de)午餐就(j±♦≈ iù)草(cǎo)率的(de)得(de)出價格等÷λ<于內(nèi)在價值的(de)結論。

如(rú)果能(néng)夠利用(yòng)行(xíng)為(π≠wèi)金(jīn)融學和(hé)定量基本面分(fēn)析的©±γ(de)知(zhī)識來(lái)武裝自(zì)己、從(cóngβ&)信息的(de)角度有(yǒu)效的(de)捕捉市(shì♠©)場(chǎng)背後的(de)非有(yǒu)效性、發現(xiàn)在考慮∏ππ套利成本之後仍然有(yǒu)利可(kě)圖的(de)錯✘ (cuò)誤定價（價格相(xiàng)對(dε∞✔÷uì)價值的(de)偏離(lí)），那(n≠↓πà)麽無疑就(jiù)具備了(le)信息優勢 π✘"，從(cóng)而更有(yǒu)可(kě)能(nβ♥<éng)獲得(de)超額收益。而對(duì)上(shàng)述這(zhè)些(x∏₩±iē)核心問(wèn)題的(de)回答(dá)正是(shì↔∑←‍) Alphanomics 一(yī)書(shū)↓•的(de)全部。Alphanomics 一(yī)詞中的(de)前半部↔÷&↑分(fēn)是(shì) Alpha，代表著✘¶λ★(zhe)市(shì)場(chǎng)中的(de)超額收益；而後半部分↑¶(fēn) Nomics 則指的(de)是(shì"≤)獲取超額收益背後的(de)經濟學，它囊括了'→(le)信息套利背後涉及的(de)成本和(♦ ∞αhé)動機(jī)。

Alphanomics 一(yī)經面世，收到(dào)來(lái✔×)自(zì)學術(shù)界和(hé)業(yè)界的(de)贊譽無數(sh≈<ù)，足見(jiàn)其地(dì)位。舉例來(lá≠↕i)說(shuō)，哥(gē)倫比亞大(dà)學≥♦≈講席教授 Kent Daniel 評價該書(shū)是(shì)“對(duì&§©)優秀量化(huà)投資實踐背後概念和(hé÷↑)證據的(de)極好(hǎo)诠釋 ……‍↓★ 本書(shū)對(duì)于如(rú)何獲取市(shì ™)場(chǎng)的(de) α 是(shì)非常有(yǒu)價值βδ®ε的(de)指南(nán)”。巴克萊全球投資公₹↑←Ω司前 CEO Blake Grossman 稱贊說(shuō)“兩位作(zuòβ≠‌)者是(shì)推動我們理(lǐ)解投資者和σ∑©π(hé)市(shì)場(chǎng)如(rú)何處理(lǐ)信息的(de)先驅&™，也(yě)是(shì)系統識别市(shì)場(chǎng)中錯(c ©≤uò)誤定價來(lái)源的(de)創新Ω®ε者。對(duì)于在當今複雜(zá)的(de) >市(shì)場(chǎng)中制(zhì)定領先投±✔λ'資策略的(de)投資者而言，本書(shū)是(shì)非常值得(de)一¶←‌(yī)讀(dú)、不(bù)可(kě)或缺的(de)指南∞∑'(nán)”。

近(jìn)幾年(nián)來(lái)，Quantamental（基本面量化(hu£ ¶à)投資）這(zhè)個(gè)概念在國(guó)內±α→β(nèi)越來(lái)越深入人(rén)心×λ‍¥。而 Alphanomics 一(yī)書(shū)的×♠(de)深刻闡述了(le) Quantamental×→ 背後的(de) information underpinnings（↓♥信息基礎），對(duì)于價值投資極具指導意義。如(rú)果非要(yào)“雞蛋裡(lǐ↔ )挑骨頭”說(shuō)說(shuō) Alphanomics©∏✔λ 的(de)“缺點”，那(nà)隻能(néng)說(shuō)它确實有(yǒu™♠×)些(xiē)太過學術(shù)範兒(ér)（可(kě)以>∏‍看(kàn)成一(yī)篇長(cháng)達 2→'¶¥00 頁、引用(yòng)了(le) 400+∞δ'¶ 文(wén)獻的(de)超長(cháng)論文(wén)∑↔÷）。此外(wài)，本書(shū)帶有(yǒu)這(zhè)兩® δ≈位教授一(yī)貫精煉的(de)學術(shù)論文(‌• wén)寫作(zuò)風(fēng)格。‌♥這(zhè)對(duì)于并不(bù)熟悉"€±∏海(hǎi)外(wài) empirica≈¥l asset pricing 研究的(αλde)讀(dú)者來(lái)說(shuō)多£ε<☆(duō)少(shǎo)有(yǒu)些(xiē)'≠ “不(bù)夠友(yǒu)好(hǎo)”。好(hǎo)消息是(shì)，這(zhè)本書(shū)的(d¶☆γ₽e)中文(wén)版《阿爾法經濟學》近(jìn)日(rì)正式出版了(le)，它¥  ✔的(de)譯者是(shì)在基本面量化(huà)投資領域經驗←φα豐富的(de)北(běi)京大(dà)學光(guāng↕®÷)華管理(lǐ)學院張然教授課題組。這(zhè)無疑是(shì)國(guó®£)內(nèi)廣大(dà)基本面量化(huà)投資愛(ài)好(hǎo→∏§)者的(de)福音(yīn)。有(yǒu)小(xiǎo)夥伴可(kě)能(néng)會(huì)說(shuō©∏)“Wait a minute! 這(zhè)書(shū)才剛出↔←↕版。網上(shàng)顯示都(dōu)是(shì)預售。§≥¶你(nǐ)看(kàn)過嗎(ma)就(jiù)來(lái✘ ε)推薦了(le)？”

Fair Enough。

我曾有(yǒu)幸受邀對(duì)本書(shū)的(de)初稿進行(xíng↕"≤$)過校(xiào)對(duì)，也(yě)≤§ε借由此機(jī)會(huì)反複研讀(dú✔¥)了(le) Alphanomics 這(zhè)本原作(z ©uò)；如(rú)今，在《阿爾法經濟學》面世之際拿(ná)到(dào♦↕)了(le)本書(shū)的(de)樣書(s↕♠♣§hū)，并重頭到(dào)尾仔細過了(le)一(yī)遍。這(zhσ$≈è)本書(shū)的(de)字裡(lǐ)行₩≤®(xíng)間(jiān)都(dōu)能(néng)​•‍看(kàn)到(dào)張老(lǎo)師(shī)字斟句酌的(±‍de)努力，它用(yòng)中文(wén)✔>更容易表達的(de)方式呈現(xiàn)出了(le)原作(zuò)→★的(de)精髓。鑒于這(zhè)本書(sh$σ£ū)對(duì)于投資實踐的(de)巨大(dσεà)意義，以及秉承公衆号一(yī)貫堅持的(de)傳播對(duì)量化(huà←ε♠®)投資有(yǒu)價值的(de)研究的(de)理(lǐ)念ε®，今天就(jiù)通(tōng)過這(zhè)篇小(xiǎo)文(wé₩≤α n)對(duì)本書(shū)的(de)核心內(nèi)容進行(x<σ€™íng)簡單的(de)梳理(lǐ)。本文(wé $π n)的(de) 2 至 6 節将從(cóng)有(÷"£≤yǒu)效市(shì)場(chǎng)的(de)雙層含義、噪聲交φ≈易者和(hé)行(xíng)為(wèi)偏差£☆、利用(yòng)基本面獲得(de)超額收益、逆向交易者以及風(fēng)險Ω©補償 vs 錯(cuò)誤定價幾個(gè)角度介紹本書(shū)的(→∑de)主要(yào)章(zhāng)節。

2 有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)的♦×(de)雙重含義

有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)假說(shuō)（曾）∏→‌‌是(shì)學術(shù)界對(duì)于市(shì)場(chǎng)理↓α÷✔(lǐ)解的(de)第一(yī)範式。Eugene Fama 對(duì)₽¶ε市(shì)場(chǎng)有(yǒu)₽ ¶效性提出了(le)三個(gè)基本假設：←β

有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)假說(shu§πō)中核心的(de)兩個(gè)假設是(shì)“價格反映全部信息、并迅速反映到(dào)位”以及“所有(yǒu)的(de)投資者都(dōu)是(shì)理(∞αεlǐ)性的(de)”。在這(zhè)兩個(gè)假設下(xià)，股價的(de)走勢應該是(  shì)階梯型的(de)：當一(yī)個(gè)利好(≈§£hǎo)消息出現(xiàn)時(shí)，它瞬時(shí)跳(tiào)升、當♣¥≥一(yī)個(gè)利空(kōng)消息₹Ω出現(xiàn)時(shí)，它瞬時(shí)下(Ω¶xià)降、當沒有(yǒu)新息時(shí)，它保持不(bù)變。顯↑✔>然，這(zhè)和(hé)現(xiàn)實中的($∑de)股價走勢完全不(bù)符；無數(shù)的(de)實證結果持續地(d'‍εì)挑戰著(zhe)有(yǒu)效市(shì)場(chǎng)假說(sh☆σεuō)。Statman (2018) 将行(xí↓Ω≈ng)為(wèi)金(jīn)融學和(hé) EMH 融合在一(yī)起，提¥<α₽出了(le) Behavioral Efficient Markets 的(de)概念。該文(wén)認為(wèi)有(yǒu)效市(shπ∏ì)場(chǎng)假說(shuō)其實包含了(le)兩層含​©"義，分(fēn)别為(wèi) price-equals-value market hypoth‍​esis 和(hé) hard-to-beat market hypothesis。

正如(rú)人(rén)們觀察到(dào)的(de)那(n↕§¥à)樣，在市(shì)場(chǎng)中，證券的(de)價格并不(bù₹®÷α)總是(shì)等于其內(nèi)在價值（盡管內(÷" ←nèi)在價值是(shì)難以觀測的(de)），而是(s&₽hì)可(kě)以偏離(lí)價值，這(zhè)意味著("♣♥zhe) price-equals-va ↓≈lue market hypothesis 通(tōng)常不(bù)成立。另ε♣一(yī)方面，市(shì)場(chǎng)≤♥确實又(yòu)難以戰勝，絕大(dà)多™‍λ₹(duō)數(shù)主動投資者長(cháng)期來(lái)看(kà¶​©n)難以跑赢僅僅依靠買入并持有(yǒu)策略的(de)被動投資者。£λ≤&從(cóng)這(zhè)個(gè)意義上(shàng)說(shuō)，ha ₹γrd-to-beat market hypothe×♥sis 是(shì)成立的(de)。之所以會(huì)出現(xiàn)上(sh≈♠àng)述這(zhè)種情況，是(shì)因為(wèi)市(shì)場(chǎ≠♥ng)中的(de)投資者并非 EMH 假設的(d•βe)那(nà)樣是(shì)絕對(duì)理(lǐ)性的(de)。×✔大(dà)量的(de)行(xíng)為(wèi)金&α(jīn)融學研究表明(míng)，人(rén)在風(fēng)​♠ 險下(xià)做(zuò)決策時(shí)會(huì)受到(d∏‍ào)這(zhè)樣或那(nà)樣的(de)認知(zhī)偏σσ↓β差的(de)影(yǐng)響，做(zuò)出非貝葉斯最優$©∑的(de)決策。

這(zhè)些(xiē)非最優決策否定了(le)市(s φ hì)場(chǎng)有(yǒu)效性中 price-equals-value☆Ω♥& market hypothesis 這(zhè)層含義®←。盡管如(rú)此，對(duì)于絕大(dà)多(duō)數(shù)沒δ±ε有(yǒu)信息優勢的(de)投資者來(lái)說(shuō)，他(tā)↔‌¥✘們難以利用(yòng)價格和(hé)價值< ♣的(de)偏離(lí)獲取超額收益，這(£ ✔zhè)便肯定了(le)市(shì)場(♥→chǎng)有(yǒu)效性中的(de) hard-±∑♥to-beat market hypothesis 這∞®∏(zhè)層含義。那(nà)麽，為(wèi)什(shén)麽會(huì)出現(xλ±α★iàn)價格和(hé)價值的(de)偏離(lí)呢(ne)？這(zhè)就(€♠≤jiù)要(yào)從(cóng)噪聲交易者和(hé)各種行(xíng)為(w&★✘γèi)偏差說(shuō)起。

3 噪聲交易者和(hé)行(xíng)為(wèi)偏差

Shiller (1984) 提出了(le)噪聲交易者模型，以此刻畫(huà)市(shì)場(chǎng)中充斥的( ​©de)非理(lǐ)性行(xíng)為(wèi)。該模型指出市(shì)場(chǎng)由 smart-money 投資者和(hé)噪聲交易者（noise trader）構成。噪聲交易者模型是(shì)一(yī)個₹↓♠(gè)具備清晰假設的(de)嚴謹的(de)數(shù)學模'←↓↕型，感興趣的(de)讀(dú)者可(kě)以參考相(xiàng)關文(wλ∞&₹én)獻。本文(wén)不(bù)涉及任何數(shù)學大(dà₹δ→)公式。Fischer Black 曾在美(měi)國(guó)金(jīn)融學會 ×π(huì)主席演講中将噪聲交易者定義如(rú)下(xià)：

噪聲交易是(shì)針對(duì)信息噪聲的(de)交易，這(zhè)時(shí)投資者以為(wèi×≈)其擁有(yǒu)了(le)新的(de)信息，但(dàn)事(s£♥₹hì)實上(shàng)這(zhè)一(yī)信息隻是(shì)假象。Ω™™→從(cóng)客觀的(de)角度來(lái)看(kàn)，∞$←噪聲交易者不(bù)進行(xíng)交易是(shì)更好(hǎo)的(de)↕≤∏≤選擇。但(dàn)即使如(rú)此，他(tā)們仍'§×©會(huì)針對(duì)信息噪聲進行(xíng)交易，這(zhè)可(kě)能(néng)因為(‌★wèi)他(tā)們誤将噪聲當成了(le)真正有(yǒu)用(yòng)的(de)信息，也(y←&ě)可(kě)能(néng)因為(wèi)他(tā)們隻是(shì)喜γγα歡交易。

學術(shù)界有(yǒu)大(dà)量關于人(r☆‍én)在不(bù)确定性下(xià)做(zuò)（非最優）決策的ε♦(de)原因的(de)研究，都(dōu)可' (kě)以解釋噪聲交易者的(de)行(xíng)為(wèi)。行(x÷★♥•íng)為(wèi)金(jīn)融學研究表明(✔∏<míng)認知(zhī)偏差導緻了(le)非理(lǐ)性交易↔γ☆，這(zhè)些(xiē)發現(xiàn)獲得(de)了(le)廣泛的>©✘(de)認可(kě)。2002 年(nián₹∑)的(de)諾貝爾經濟學獎授予了(le) Daniel K$φ£ahneman；2017年(nián)，諾貝爾經濟學獎授予了(le) Kah♣♦βneman 的(de)後繼者 Richaσδrd Thaler，以表彰他(tā)們在這(zhè)方面的(←±¥​de)貢獻。Barberis and Thaler (2003) 提出了(le)行 ™(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(de)• β知(zhī)識框架，系統闡述了(le)非理(l'€≈ǐ)性能(néng)夠導緻個(gè)各種決策錯(cuò)誤，并介π≤↑∑紹了(le)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學在解釋股♣γβ票(piào)市(shì)場(chǎng)各種異象時(shí)的(de)作(z≥​‌αuò)用(yòng)。《聽(tīng) Richard Thale↕×"r 講行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(de)知(zhī₽‍)識框架》一(yī)文(wén)對(duì) Barberi₩™≈s and Thaler (2003) 這(zhè♣λ☆α)篇文(wén)章(zhāng)進行(xíng)了(le)解讀(dú₩™≤)。此外(wài)，Hirshleifer (2001)δ↓ 這(zhè)篇發表在 Journal of Finance 上(shàng)×λ♣的(de)長(cháng)達 66 頁的(de)雄文(wén)也(yě)從 π©±(cóng)啓發式簡化(huà)、自(zì)我欺Ω§騙以及情緒和(hé)自(zì)我控制(zhì)三個(gè←÷≥)角度總結了(le)各種決策偏差，絕對(duì)值得(de)仔細品≈λ味。

在 Shiller (1984) 的(de)噪聲交易者模型中，聰明(míng)投資者依股票(pià∞$o)基本面價值進行(xíng)投資；而噪聲交易者的(de)存在造成了(le)股票(piào)價格和(hé)σ®→¶公司的(de)內(nèi)在價值出現(xiàn)了(le)偏離(↔¶αlí)。價格圍繞著(zhe)其內(nèi)在價值波動也(yě)構成↑ α了(le)價值投資背後的(de)核心邏輯。在理(lǐ)性程度高(gāo)的(de)市(shì)場(chǎng)中， ♥↓☆聰明(míng)投資者主導，價格圍繞價值的(de)波動不(bù)大≥✘≥(dà)；而在理(lǐ)性程度低(dī)的(de)市(shì)場(chǎnλ↔g)，噪聲交易者主導，價格往往大(dà)幅偏離(lí‌γ)股票(piào)基本面顯示的(de)內(nèi)在價值©♦§π。由于這(zhè)兩類投資者的(de)存在，價格偏離(lí)價值是(€>→£shì)非常常見(jiàn)的(de)。但(dàn)這(zh×↓®★è)種偏離(lí)程度又(yòu)有(yǒu)多(duō)→γ✘π少(shǎo)呢(ne)？Fischer Black 在其發表的(de)關于σ✘λ∞“噪聲”的(de)演講中指出，由于所有(yǒu)的(de)價值>™♦估值都(dōu)充滿噪聲，所以我們永遠(yuǎn)都(dōu)不(bù)知(z∞∞≈ hī)道(dào)價格與價值之間(jiān)的(de)偏離(lí)有(yǒε™u)多(duō)遠(yuǎn)。但(dàn)同時(shí)他(tā)也(yě)₽Ωεπ調侃道(dào)：

我們可(kě)以将有(yǒu)效市(shì)場( ★chǎng)定義為(wèi)價格在價值的(de)兩倍之內( λ© nèi)，即價格是(shì)價值的(de)一(yī)半以上(shàng)且小Ω$(xiǎo)于價值的(de)兩倍。當然，乘數(shù) 2 是(shì)随意定的(de)。但(d©♣' àn)直覺上(shàng)，鑒于價值不(bù)确定性的<→>(de)來(lái)源和(hé)促使價格回歸到(dào)價值的(de)∑≥∑↔力量強度，這(zhè)種設定似乎是(shì)合理(lǐ)的(d☆π‌ e)。

在一(yī)篇題為(wèi)《Black wasε₽< right: price is within a factor 2 of v☆πalue》的(de)文(wén)章(zhāng)中，→δσBouchaud et al. (2017) 從(cóng)實證角度π→ ‍證實了(le)上(shàng)述觀點。價格相(xiàng₽ )對(duì)價值的(de)偏離(lí)造成了(le)市(sh​∏✘ì)場(chǎng)中确實存在無數(shù)錯(cuò$∑ β)誤定價，它們都(dōu)可(kě)以成為(wèi)潛在的(de)交♦≥'易機(jī)會(huì)（當然在實際中，考慮了(le)昂貴♠÷的(de)交易和(hé)信息套利成本後，很(hπφσ"ěn)多(duō)機(jī)會(huì)就(©☆jiù)消失了(le)）。

4 利用(yòng)基本面獲取超額收益

為(wèi)了(le)發現(xiàn)錯(cuò)誤定價，我們就(jiù)需Ω₹↕要(yào)回答(dá) “如(rú)何正确的(de)衡量一(₽÷yī)個(gè)公司的(de)內(nèi)∞©在價值”。用(yòng)巴菲特的(de)話(huà)說(shuō)，©™σ‌價值投資的(de)真谛是(shì)以合理(>↓φ±lǐ)的(de)錢(qián)買到(dào)好(hǎo)公司。因此，價值投資 = 優質 + 便宜。何為(wèi)優質？AQR 曾寫過一(yī)篇題為(wèi) Qu↑γality minus Junk 的(de)文(wén)章(✔§§₩zhāng)（Asness, Frazzini, and Pedersen≥& 2013），指出盈利好(hǎo)、成長(c​γφ∑háng)快(kuài)、安全度高(gāo)、對(♥®duì)股東(dōng)的(de)回報(bào♣≈)高(gāo)的(de)公司是(shì)好(hǎ​σ o)公司。該文(wén)的(de)實證結果顯Ω₽σ∏示出按上(shàng)述四個(gè)維度選擇優↕♠γ質的(de)公司構建的(de)投資組合比它的(de)對(duì)立面能(né≥♠ng)夠獲得(de)顯著的(de)超額收益。2019 年(nián)，QMJ 這(zhè)個(gè)因子(zǐ)最↕★​終被發表在 Review of Accounting Studies 上(sh ≤∞àng)（Asness, Frazzini, and £♠←§Pedersen 2019），而上(shà₽  ±ng)述四個(gè)維度也(yě)被簡化(huà)為(w↕♥èi)盈利、成長(cháng)和(hé)安全度三個(gè)維度。 •我們下(xià)面以中證 500 為(wèi)例對(duì) QMJ 進行(x<∑₩íng)簡單的(de)實證。

在盈利方面，考慮 ROE、ROA、GMAR（gross pro☆§ →fit margin）、GPOA、CFOA 五個(gè)指标；成長(chá ‌ng)方面考慮上(shàng)述五個(gè)指标¥←Ω$的(de) YOY 同比；安全方面則考慮個(↕£§≥gè)股相(xiàng)對(duì)于基準指數(£₽shù)的(de) β 值和(hé)該公←δφ司的(de)杠杆率兩個(gè)指标。上(shàng)述指标均值常見(j↑∑¶iàn)的(de)基本面指标。為(wèi)了(le)文(wén)章(zhāng<↑)的(de)緊湊性，本文(wén)不(bù)詳細展開(kāi♠₩)闡述 QMJ 因子(zǐ)的(de)構造和(hé)标準化(huà)σ↓€↓方法（具體(tǐ)可(kě)參考 Asness, Fraz✔>zini, and Pedersen 2019）。QMJ 因子(zǐ)的(de)實證結果如↑ελ←(rú)下(xià)圖所示（每月(yuè)末調倉，等權配置，不÷×× (bù)考慮任何成本）。按該因子(zǐ)将股票(piào)池分(fē↕¥n)成 10 組的(de)話(huà)，10 個(gè)投資組合收益率的("σ♥←de)單調性為(wèi) 0.94，說(shuō)明(míng)該因子(≈←£zǐ)在股票(piào)預期收益率截面上 ≥☆≠(shàng)的(de)區(qū)分(fēn)度。純多(duō)頭（每期÷¥≠選該因子(zǐ)值最大(dà)的(de) 150 ♥≈支）組合的(de)年(nián)化(huà)收益率為(wè‍↓©→i) 18.86%、夏普率 0.76；同期中證 500 指數(s↑↑hù)的(de)年(nián)化(huà)收益率僅為(wèi) 10.2φ±3%、夏普率 0.48。

優秀的(de)公司能(néng)夠獲得(d• e)更高(gāo)的(de)收益，但(dàn)這(zhè)并不(bù)意味著(zhe)我們購(gòu)☆≤買好(hǎo)東(dōng)西(xī)是(shì)不(bù)計(jì≠ &£)成本的(de)。《尋找股票(piào)市(shì)場(chǎng)中的(de)預期差》一(yī)文(wén)很(hěn)好(hǎo)的(de)說✔‍(shuō)明(míng)了(le)這(zhè)點。按照(zhào)錯(cuò)誤定價的(de)解釋，價值股跑赢£↓→✘成長(cháng)股的(de)原因是(sh♣®ì)市(shì)場(chǎng)參與者低(dī)估了(le)前者 '、高(gāo)估了(le)後者。這(zhè)裡(lǐ)的(de)高(gλ​<āo)估和(hé)低(dī)估都(dōu)是(shì)價格相(xiàn §₽‌g)對(duì)于期內(nèi)在價值而言的(deλ₹)。價格反映了(le)投資者對(duì)股票(piào)λ₩↔≈的(de)市(shì)場(chǎng)預期，而←<內(nèi)在價值（用(yòng)一(yī)個(gè) ♠£←F-score 度量）反映了(le)股票(piào)本身(shēn)¥ 的(de)基本面預期。高(gāo)、低(dī)估說(shuō)明(míng)這(zhèΩ≤♠$)兩個(gè)預期之間(jiān)存在差異，Piotroski ¥¥↕$and So (2012) 把這(zhè)個(gè)差異定義為(wèi)預π↑≈期差。更進一(yī)步，Piotroski and So (2 α012) 認為(wèi)，價值投資有(yǒu)效的(de)內(nèi)在邏輯是(shì)預期差的(de)± ε修正。

基于美(měi)股和(hé) A 股的(de)實證均顯示：對(Ω∞duì)于基本面優秀的(de)股票(piào)（好(hǎo)東(dōng)西(xī)），市(shì)場(chǎng)對(duì)它們的(de​×)高(gāo)估值無可(kě)厚非（不(bù)便宜）；同理(lǐ)，對(duì)于基本面很(hěn ¥™∏)差的(de)股票(piào)，市(shì)場(chǎ♥ $ng)對(duì)它們的(de)低(dī)預期也(yě)非常合理(lǐ)。這(zhè)兩類股票(piào)的(de)基本面預期基本等于市(shì)場(♥ chǎng)預期（不(bù)存在預期差），它們的(de)價格已經較好(hǎ≤"o)的(de)反映了(le)其內(nèi)在價值，在未來(lái)不(bε ù)會(huì)帶來(lái)超額收益。相(xiàng)反，當市(shì)場(chǎng)預期和(hé)基本面✘₹≈ 預期不(bù)一(yī)緻時(shí)，就(jiù)存₩&在預期差。價值投資買入市(shì)場(chǎng)預期低(dī)于基本面預期的↑ Ω(de)股票(piào)（即價格低(dī)于內(nèi)在價值）、通(tōφ¥ng)過持有(yǒu)并等待這(zhè)些(xiē)被低(dī)估的(d←πβ e)股票(piào)的(de)價格向其價值回歸獲得♠‍(de)超額收益。下(xià)圖是(shì♣>)存在預期差的(de)投資組合在中證 500 上(shàng↕÷•)的(de)實證結果，有(yǒu)力的(de)證實了(le♣✘∞§)這(zhè)點（黃(huáng)色是(shì)使用(yòng)含有(yǒu) ♥↔•預期差的(de)股票(piào)構建的(de)組合；綠(lǜ)色₽₩是(shì)使用(yòng)不(bù)存在預期差的(de)股票(piào)構©•建的(de)組合）。

優質和(hé)便宜二者缺一(yī)不(bù)可(₽εkě)。

将上(shàng)述二者完美(měi)結合的(de)另一(yī)個(gè)例£®子(zǐ)是(shì) Joel Greenblatt 的(de)神奇公式₽>（Greenblatt 2005, 2010）。《Greenblatt 的(de)神奇公式及其改進》一(yī)文(wén)對(duì)此做(zuò)過詳細介紹。使用(yòng"↓) BP（便宜維度）和(hé) Gross Profit / Tot>®‍al Assets（優質維度）這(zhè)兩π≥↑個(gè)指标作(zuò)為(wèi)改進版的(de)神奇公式，∏‌在中證 500 上(shàng)可(kěφ≥)以獲得(de)如(rú)下(xià)的(d ♣e)實證結果。

按神奇公式将股票(piào)池分(fēn)成≈ε 10 個(gè)投資組合，它們收益率的(de)單調性為(wè"∞✘©i) 0.94。純多(duō)頭（每期選神奇公式得(deβ ")分(fēn)最高(gāo)的(de) 15Ω©≈0 支）組合的(de)年(nián)化(huà)收益率為(wèi) ↓∏®21.95%、夏普率 0.83；同期中證≥€ 500 指數(shù)的(de)年(nián)化(huà)收益率僅為(wè₽ε♦♠i) 10.23%、夏普率 0.48。無論是(shì) QMJ、預期差中的(de) F-score、還(há★✔i)是(shì) Greenblatt 的(de)神奇公式γ®，它們均說(shuō)明(míng)上(shàng)市(shì)公司的(d"εe)基本面蘊含著(zhe)評估股票(piào)內(n裧×i)在價值的(de)有(yǒu)效信息。通(tōng)過科(kē)學解讀(dú)基本面信息，并結合便宜☆↓∑這(zhè)個(gè)前提，是(shì)完全有(yǒu)可(kě)能(n ♥ éng)通(tōng)過價值投資持續的(γ​'¥de)跑赢基準指數(shù)、獲得(de)超額收益， >↓ε這(zhè)正是(shì) Quantamental 吸引人​α"(rén)的(de)地(dì)方。除了(le)上(shàng)述按因子(zǐ)思路(lù)的(de)處理(lǐ≠​$)方法外(wài)，學術(shù)界也(yě)有(y≤Ωǒu)不(bù)少(shǎo)使用(yòng)基本面信息直接計(j"☆Ωì)算(suàn)內(nèi)在價值的(de)量化(huà)模型。在這™•∑π(zhè)方面，Ohlson (1995) 提出了(le)著名的(d™₩e)剩餘收益模型。簡單來(lái)說(shuō)，一(yī)個(gè)公司的<φ♠(de)價值與兩個(gè)因素相(xiàng)關：

內(nèi)在價值 = 當前值多(duō)少(shǎoδλ‌≤)錢(qián) + 未來(lái)剩餘收益在今天的(de)現(xiॱ♠∞n)值。

通(tōng)過解讀(dú)公司的(de)财務報(bào)表，Oh¶®πlson (1995) 說(shuō)明‌©™(míng)了(le)如(rú)何通(tōng)過✘¥ earnings、book values★‍≠、dividends 等财務數(shù)據計(jì)算(suà‌÷‌n)公司的(de)內(nèi)在價值。這(z ®₹hè)些(xiē)模型為(wèi)踐行(xíng)價值投資時(shí)鋪Ω§平了(le)道(dào)路(lù)。實踐價值投資的(de)基金(jīn)在給投資人(rén)創δ‌ φ造回報(bào)的(de)同時(shí)也(yě)‍δ伴随著(zhe)優秀的(de)企業(yè)一(yī)起成長₩•↕₽(cháng)；相(xiàng)比于依靠超高(gāo)換手×♦率的(de)策略（創造回報(bào)的(de¶✔♥)同時(shí)僅伴随交易所和(hé)券商成長(∞★‍♥cháng)），前者似乎對(duì)社會(huì)和(h€✔$∏é)經濟有(yǒu)更大(dà)的(de)貢獻。

5 逆向交易者

價格确實會(huì)偏離(lí)價值，當低(dī)于內(nèi)¶&在價值的(de)股價回歸到(dào)價值時(shí)，能(néng)₩¶'±夠帶給投資者超額收益。但(dàn)是(shì)，這(zhè)絕不(bù)意味著♦₩¶(zhe)價值投資這(zhè)件(jiàn)事(shì)→✘兒(ér)很(hěn)容易。價值投資者都(dōu)是(shì)逆向交易者。他(tā)們通(tōng)常不(bù)會(‌&ε'huì)追高(gāo)，而是(shì)在價格低(dī)于價值時(shí)擇‌£機(jī)購(gòu)入。此外(wài)，雖然價格會(huì)最終向價值回複，但(dàn)是(shì)沒有(yǒu)σβ人(rén)知(zhī)道(dào)這(zhè)件(jiàn)事(shì)兒(±>∏ér)什(shén)麽時(shí)候發生(™♣★♦shēng)。一(yī)價定理(lǐ)說(shuō)明(míng)，當存在替代性δαα​投資品時(shí)，任何價格的(de)偏離≥✔♦(lí)都(dōu)會(huì)迅速被消除。而對(duì)于價值投資中的(d≥©ε"e)價值股，并沒有(yǒu)合适的(de)替✘∏×代品，所以在短(duǎn)期內(nèi)不(bù)存在市(•φδ☆shì)場(chǎng)力量讓價格向價值回複。大(dà)€®λ量實證分(fēn)析表明(míng)，回複•≥會(huì)在長(cháng)期內(nèi)發生(shēng)，因∏"此價值投資者們必須非常耐心的(de)等待價格回歸價©¥值。

由于噪聲交易者的(de)存在，市(shì)場(chǎ♦★ng)在短(duǎn)期內(nèi)往往表₩®₽‍現(xiàn)出很(hěn)強的(de)自(zì)我加強≤Ω≤§。比如(rú)當市(shì)場(chǎng)上(shàng)漲（下(xià)跌✘¶↓）時(shí)，更多(duō)的(de)人(rén)參與 ₩♦♠到(dào)股市(shì)中買入（賣出）股票(piào)，這(zhè)就​₹(jiù)帶動了(le)價格的(de)進一(yī)步上(≥α☆≤shàng)漲（下(xià)跌）。這(zhè)樣的(de)行(α↕↔xíng)為(wèi)不(bù)僅不(bù)會(huì)使價格向價值回複≥§‍"，反而會(huì)加大(dà)二者的(de)偏離(lí)程度。正如(rú) ​∞Benjamin Graham 說(shuō)的(de)那↓→(nà)樣，短(duǎn)期來(lái)看↔φ÷(kàn)，市(shì)場(chǎng)是(shì<>)一(yī)個(gè)投票(piào)機(jī)（吸引眼球的(€σ ↑de)魅力股會(huì)脫穎而出）；而長(cháng)•÷期來(lái)看(kàn)，市(shì)場(chǎng)是(shì)一(yī)•α 個(gè)稱重機(jī)（有(yǒu)價值的(de)才能(néng)★ ♦σ脫穎而出）。

市(shì)場(chǎng)的(de)自(zì)我加強'✔Ω✘對(duì)價值投資造成了(le)很(hěn)大(dà)的(de)₽∑挑戰。偏離(lí)程度的(de)加大(dà)往往造成價值投資的(de)策♣$♣ 略在短(duǎn)期內(nèi)淨值（加速）下(xià)滑，面對(d✘≥‍uì)（雖然是(shì)賬面上(shàng)的(de)）虧損，投資者往往會>✘♣(huì)贖回資金(jīn)，這(zhè)會(huì)給∏£價值投資策略造成非常大(dà)的(de)資金(jīn)壓力。很(hěn)多( ↑duō)這(zhè)樣的(de)策略在還(hái)沒有(yγ¥λǒu)等到(dào)價格開(kāi)始回歸前就(jiù)隻♠"₽能(néng)關門(mén)了(le)。上(shàng)面描述的(de)種種正是(shì)價值投資♠δ↑ 者面對(duì)的(de)各種套利限制(zhì)，包括基本面風(fē‍↕ng)險、噪聲交易者風(fēng)險以及實施成本。價值投資者都(dōu)是(shì)孤獨的(de)♥✘，他(tā)們擁有(yǒu)逆向思維、反人(rén)性交易↔"↔，需要(yào)有(yǒu)足夠的(de)耐心和(hé)對(duì)資$φ≈金(jīn)的(de)精準把控。

唯有(yǒu)耐得(de)住寂寞，才能(néng)守得₽ €λ(de)住财富。

6 風(fēng)險補償 vs 錯(cuò)誤定價 ≠£

面對(duì)超額收益，學術(shù)界和(hé)業(yè)界都(dōu)想 ☆搞清楚它背後的(de)原因 —— 到(dào)底是(shì)風(fēng)險補償還(hái)是(shì)錯(cuò)誤定價？這(zhè)二者的(de)強弱決定了(le)該超額收益&λ​&的(de)吸引力：錯(cuò)誤定價意味著(zhe)投資者可(kě)&±©​以通(tōng)過分(fēn)析信息來(lá♦↕©¥i)識别價格和(hé)價值的(de)偏離(lí)、并制(zhì)定套δ∑α♦利策略來(lái)獲取潛在超額收益；而風(fē★÷✔≥ng)險補償意味著(zhe)投資者獲得(de)的(de​π&σ)高(gāo)收益是(shì)以承擔高(gāo)風(fē'λ≈ng)險為(wèi)代價的(de)，因此投資失敗、虧ε₩®損收場(chǎng)的(de)可(kě)能(néng)性更大(dà)。《阿爾法經濟學》一(yī)書(shū)的(de)第六 φ章(zhāng)從(cóng)多(duō)個(gè)角度說(sh‍♠uō)明(míng)如(rú)何辨識超額收益背後的(de)成因，頗為(<←wèi)精彩。在此我們通(tōng)過幾個(gè)簡單的(d‍©e)例子(zǐ)加以說(shuō)明(míng)。

第一(yī)個(gè)方法是(shì)考察♦€超額收益（比如(rú)一(yī)個(gè)股票(piào)異象）對(du‍↕ì)已知(zhī)風(fēng)險因子(zǐ)的(×ו☆de)暴露。如(rú)果異象來(lái)自(zì)風(fēng★∏)險補償說(shuō)，那(nà)麽它在時(shí↕ε←)序上(shàng)應該能(néng)很(hěn)大(dà)程度的(de)被風 ↑₹π(fēng)險因子(zǐ)解釋。換句話(huà)說(shuō  ♠α)，圍繞該印象構建的(de)投資組合應該在風(≠÷fēng)險因子(zǐ)上(shàng)¶€¥φ有(yǒu)較高(gāo)的(de)暴露。除此之外(wài​±≤)，我們也(yě)可(kě)以考察使用(yòng)該異象選出來(&÷εlái)的(de)股票(piào)在不(bù)同因<÷←子(zǐ)上(shàng)的(de)暴露（比如(rú)選出來✔γ  (lái)的(de)股票(piào)是(shì) ±否都(dōu)是(shì)高(gāo)波動、高(gāo)杠杆率等）。當然，上(shàng)述方法本身(shēn)也(yě)有 ↕(yǒu)局限性，即模型設定偏誤。站(zhàn)在 empirical asset£→ pricing 的(de)角度，我們并不(bù)知(‌★§ zhī)道(dào)真實的(de)風(fēng)險因子(zǐ)模型是₽∞(shì)什(shén)麽樣的(de)。換✔≠句話(huà)說(shuō)，資産定價理(←©lǐ)論并沒有(yǒu)告訴我們哪些(xiē)風(fēng)險因£>子(zǐ)應該被明(míng)确的(de ₩ε)納入定價模型。所以，即便一(yī)個(gè)異象在已有(yǒu)因子¥✘©♦(zǐ)上(shàng)暴露都(dōu)很(h∑σ©♦ěn)低(dī)，它背後很(hěn)可(kě)能(néng)π✔是(shì)一(yī)個(gè)未知(zhī)的(de)系統性風(fēng ε→)險，而非源自(zì)錯(cuò)誤定價。這(zhè)是(shì)時(shí)刻需要(yào)銘記在心的(de)≤™。

不(bù)過好(hǎo)消息是(shì)，對(duì)于很(hěn)多(duō)超額收益，基于風(fēng)險補償的(βδ÷♣de)解釋在常識上(shàng)就(jiù)說(shuō)不(bù)通(tō  ★ng)。比如(rú)人(rén)們熟知(zhī)的ε♦→δ(de) PEAD 異象。該現(xiàn)象指出在™↓盈餘公告發布後，擁有(yǒu)好(hǎo)消息的(de)公司能(nén♦¶g)夠跑赢擁有(yǒu)壞消息的(de)•£公司。按照(zhào)風(fēng)險補償解釋，這(zhè)意味發布盈餘好(hΩ&π®ǎo)消息的(de)公司（基本面通(tōng)常更強∞• ）要(yào)比發布壞消息的(de)公司有(yǒu)更高(gāo)≈£÷≥的(de)風(fēng)險，這(zhè)顯然違背常識。除了(le)上(shàng)述方法外(wà✘₹i)，我們還(hái)可(kě)以利用(yòng)資産定價模型的(de)推論來σ®(lái)區(qū)分(fēn)風(fēng)險補償和(hé)錯(cuò)誤÷λ✘定價。一(yī)個(gè)指标如(rú)果能(néng)夠預σ♠測未來(lái)收益，本質上(shàng)是©☆↔(shì)因為(wèi)它是(shì)資産對(duì)某個(gè ®)系統性風(fēng)險暴露程度的(de♣‍λ)優秀代理(lǐ)變量。按照(zhào)傳統定價理(lǐ)論≈♣♦，我們使用(yòng)這(zhè)個(gè)指标構建一(yεε ī)個(gè) factor mimicking portfoliδ'o，而資産對(duì)該風(fēng)險的(de)暴露大(dà)小(x↕↓iǎo)由資産對(duì)該組合的(de) β 值決定。在風(fēng)險補償解釋下(xià)，該 β 值應該比指标值>×本身(shēn)更能(néng)預測未來(lái)收益率。但(dàn)是(shì)學術(shù)界在很(hěn)π•Ω多(duō)指标上(shàng)觀察到(d¶↓σào)相(xiàng)反的(de)結果。

舉例來(lái)說(shuō)，Daniel ←>¥and Titman (1997) 發現(xiàn)↓✘ 公司賬面價值指标本身(shēn)比賬面價值的(de) β &±φ$值具有(yǒu)更強的(de)收益率預測能(néng)力。類似的(deβ∑)，Hirshleifer, Hou, and Teoh ★∞(2012) 使用(yòng)同樣的(de)方法考察了(±★ασle)應計(jì)利潤，發現(xiàn)應計(jì)利潤能(♠§←néng)夠預測未來(lái)收益率，而基于應計(jì)利潤的(de) β→≤ 值則不(bù)具備預測能(néng)力。由于篇幅所限，本小(xiǎo)節關于風(fēng)險補償 vs 錯(cu∞¥☆ò)誤定價的(de)解釋到(dào)此結束。《阿爾法經濟學》一(yγ<δ∏ī)書(shū)中介紹了(le)更多(du ×♣≈ō)其他(tā)的(de)方法論，留給小↔✘÷(xiǎo)夥伴們自(zì)己去(qù)研讀(dú)。

7 結語

原作(zuò) Alphanomics 的(de)副标題是(shì)♠✔φ♣ The information underpi∏÷nnings of market efficiency；而其中文(w↓∞én)版的(de)副标題是(shì)赢取資本超額收益的(de)法✔α✘♠則。這(zhè)兩個(gè)副标題我都(dōu)∏↕↕很(hěn)喜歡。了(le)解市(shì)場(chǎng)有(y"&φǒu)效性背後的(de)信息基礎是(shì)工(gō±≠↓ng)具，而科(kē)學分(fēn)析信息、正确規避行(xíng)為(wèi)☆★'≥偏誤，獲取資本市(shì)場(chǎng)的(de)超額÷≥€收益則是(shì)水(shuǐ)到(dào)渠成的(₽φπ de)結果。傳播有(yǒu)價值的(de)研究一(y £​•ī)直是(shì)我寫公衆号的(de)唯一(y¶¶γī)動力。在這(zhè)裡(lǐ)你(nǐ)↕¶也(yě)許看(kàn)不(bù)到(dào)最前沿的(de)機(jī)器(>♣λσqì)學習(xí)算(suàn)法，或者最精妙高(gāo&™§¥)深的(de)大(dà)數(shù)學，但(dàn)↑•>是(shì)希望每一(yī)篇文(wén)字₽↓₽←都(dōu)能(néng)給讀(dú)者帶去(qù)一(yα≠£ ī)些(xiē)啓發，為(wèi)量化(huà)投資在中國(guó) ↓§的(de)普及做(zuò)一(yī)些(xλφ₩δiē)微(wēi)不(bù)足道(dào)的(de)貢獻。本著  ™φ(zhe)這(zhè)個(gè)初衷，本文(wén)花(huā)了(le)≤♦不(bù)小(xiǎo)的(de)篇幅重點介紹了(le)《阿爾法經濟≥​≤≠學》一(yī)書(shū)。

最後，讓我引用(yòng)張然教授在《阿爾法經濟學》一(yī)©€書(shū)譯者序中的(de)結尾作(z‍λ♠uò)為(wèi)本文(wén)的(de)收尾：

特别感謝(xiè) Charles Lee 教★₹ 授所給予的(de)這(zhè)次機(jī)會(huì)，讓我将他(tσ↓ā)的(de)巨著帶到(dào)中國(guó)€★φ。懷著(zhe)一(yī)顆誠惶誠恐的(de)心，希​<¥↔望這(zhè)些(xiē)工(gōng)作(zuò)能∑↔ (néng)為(wèi)中國(guó)證券市(shì)場(chǎ±∞ng)的(de)投資實踐和(hé)效率提升做(zuò)出÷•™↕些(xiē)許貢獻。

這(zhè)樸素但(dàn)充滿力量的(de)語句也(yě)是(≤ ≠shì)我這(zhè)個(gè) Quantamenta‌β​$l 信徒的(de)願景。

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