量化(huà)殼價值

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：中國(guó)股市(shì)的(de)₩βπ↓殼價值是(shì)不(bù)健全的(de) IPO 機(jī)♣ 制(zhì)以及相(xiàng)對(duì)不(bù)透明(míng) σ₽♣的(de)監管造成的(de)負面結果；殼價值反映了(le)市(shì)場(c♣<hǎng)的(de)非有(yǒu)效性。

1 引言

在《國(guó)內(nèi)因子(zǐ)量化(huà)選股的(↕♥σde)七宗罪》中提出的(de)一(yī)宗罪是(shì)大(dà) Ω​® A 股的(de)特殊國(guó)情。在 A 股中，主流因子(zǐ)選出的(de)股票(piào¶♦)中經常看(kàn)到(dào) ST 股票(piào)的(d✘>e)身(shēn)影(yǐng)，而這(zhè)些(xiē)€₩±§股票(piào)确實能(néng)獲得(de)更高φφ☆♥(gāo)的(de)收益，對(duì)評價因™®↔δ子(zǐ)造成不(bù)利影(yǐng)響。作(zu‌∏§ò)為(wèi) A 股的(de)一(yī)道(dào)獨特的(de)風(fē₽≠π©ng)景，這(zhè)些(xiē) ST 股票(piào)經常在業(yè)務萎"≤≤靡、虧損放(fàng)大(dà)和(hé£∑₹)面臨退市(shì)的(de)不(bù)利局面下(xià)上(shàn'₹g)演反轉劇(jù)情：業(yè)績扭虧§✘保殼成功（這(zhè)是(shì)一(yī)個(gè)浪子(z>€σβǐ)回頭的(de)故事(shì)）、或者成為(wè☆λ¥αi)殼資源被優秀企業(yè)借殼上(sh≠γ✘àng)市(shì)（這(zhè)是(shì)一(yī×∏✔≠)個(gè)屌絲變身(shēn)高(gāo)富帥的(de)故事(shì£≥)），股價進而逆轉飙升。

這(zhè)背後本質的(de)原因在于 A 股的™↓(de) IPO 發審制(zhì)度的(de)不(bù)健全，✔σ>造成上(shàng)市(shì)公司的(de)殼資源價值非常高(€​εgāo)。由于 A 股上(shàng)市(shì)成本高(gāo)、時(shí)間(✔₹jiān)長(cháng)，使得(de)通(€≠↑tōng)過收購(gòu)已經上(shàng)市(shì)‌γ≤‍、但(dàn)市(shì)值不(bù)大(dà) ↕≥的(de)股票(piào)實現(xiàn)借殼上(shàng)市(s↕¶≠hì)，是(shì)一(yī)件(jiàn)性價比不(bù)低(dī)↕​γ≤的(de)生(shēng)意。同時(shí) λ←γ A 股小(xiǎo)市(shì)值成長(cháng)股估值偏高(gāo)、可(<✘βkě)以以更高(gāo)市(shì)盈率發行(xíng)股Ω 票(piào)、以極低(dī)的(de)成本融ε₽資（30 倍市(shì)盈率發行(xíng)股∏ 票(piào)就(jiù)相(xiàng)當于 3.3€α% 的(de)利率借款、還(hái)不(bù)用(yòng)還(hái)、✔↑還(hái)可(kě)以進一(yī)步去(qù)♣≤≈♠作(zuò)為(wèi)資本金(jīn)上(shàng)債務杠杆），非常合算♦≠ε(suàn)。

鑒于很(hěn)高(gāo)的(de)殼價值，已經 ST 的(d•≤e)股票(piào)有(yǒu)非常大(dà)的(d↑₹e)動力保殼。這(zhè)一(yī)方面會(huì)使得(de)市(shì)場(chǎn₹←∑g)預期公司盈利扭虧為(wèi)盈的(de)概率顯著變大₽≤©(dà)，帶來(lái)股票(piào)價 ≠值的(de)增長(cháng)；另一(yī)方面，如(rú)果€γ ST 股票(piào)市(shì)值低(dī) ₽α到(dào) 10 至 20 億左右的(de)時(sh←¥>πí)候，由于收購(gòu)成本變低(dī)，市(shì)α≈β場(chǎng)又(yòu)會(huì)預期被作(zu∏★☆ò)為(wèi)殼資源被收購(gòu)并注入優質資産的(de™÷₩)可(kě)能(néng)性變大(dà)，帶來(lái)股票(pi₩≥←ào)價值的(de)反轉。由于 A 股财務造假難度低≤±♦α(dī)、發審制(zhì)度造成上(shàng)市(sh♦↕♣'ì)困難，這(zhè)兩種情況都(dōu)很(hěn)®×₩容易帶來(lái)基本面實質改變産生(shēng)的(de)股價® ↑觸底反彈。上(shàng)述原因解釋了(le)為(wèi↕✔'♣)什(shén)麽 ST 股票(piào)有(yǒu₽ σ×)不(bù)錯(cuò)的(de)收益率。今天我們就(jiù)來(lái)聊聊 A 股中的(de)​≤殼價值（shell value）。

2 簡單實證

下(xià)圖是(shì)使用(yòng)資産回報(bào) ♣±率、是(shì)否 ST、前十大(dà)股東¥♠‌(dōng)持股比例以及市(shì)值構建的(de)一(yī)個(gè)簡₽₹↔≥單實證。這(zhè)四個(gè)指标模拟了(le)上(shàng)市®→≠≤(shì)公司是(shì)否有(yǒu)殼價值。評分δ​(fēn)越高(gāo)的(de)公司殼價值越高(gāo)、越低(dī)的(↔€de)公司殼價值越低(dī)。按照(zhào)這(zhè)個(gè)粗糙的¶↔"(de)殼價值因子(zǐ)将股票(piào)分( γ∞→fēn)成五檔。這(zhè)五個(gè)投資組合的(d≥¥₩e)預期收益率在截面上(shàng)有(y★₩≤₩ǒu)非常明(míng)顯的(de)單調性，說(shu<‍☆ō)明(míng)殼價值能(néng)夠解釋股票 ₽(piào)預期收益率截面差異。

上(shàng)面這(zhè)個(gè)實驗的(de)靈感來(lγ¥ái)自(zì) Lee et al. (2017←$✔≈)。該文(wén)用(yòng)量化(huà)的(deΩ§)手段研究了(le)中國(guó)股市(shì)的(de)殼價值和(hé)監₩✔✔‍管風(fēng)險，指出冗長(cháng)的(de) IPO 發審制(←γ§↕zhì)度造就(jiù)了(le)中國(guó)股市(shì)中獨‍↑'≤有(yǒu)的(de)殼價值，而殼價值可(kδ λ&ě)以造成其他(tā)主流因子(zǐ)解釋不 ←≥(bù)了(le)的(de)預期收益率截$←面差異。此外(wài)，對(duì)于殼價值的(de)研究還(hái)可(•σ$kě)以解釋中國(guó)股市(shì)的(de)一(★αyī)些(xiē)現(xiàn)象 —— 比如(rú)，當考慮 ∑了(le)殼價值因子(zǐ)後，小(xiǎ< ±Ωo)市(shì)值因子(zǐ)幾乎就(jiù)消失了(le)，因此可(kě)₩↔♣₹以說(shuō)小(xiǎo)市(shì)值股票(piào)有(yǒ>•₹u)效的(de)內(nèi)在原因是(shì)潛在的(de)殼σ©ε₽價值。

3 計(jì)算(suàn)殼價值

為(wèi)了(le)繞開(kāi) IPO，未上(shàng)市(s&>hì)公司通(tōng)過借殼（reverse merger、reverse takeoveπ∏‍₽r）的(de)方法把資産注入市(shì)值較低(dī)的¶₩↕(de)上(shàng)市(shì)公司（殼公司），得(d ±∏σe)到(dào)該公司一(yī)定的(de€♦‌₹)控股權，利用(yòng)其上(shàng)市(shì)公₩☆司的(de)地(dì)位使母公司的(de)資産得(de)↕★✘以上(shàng)市(shì)。在 Lee et al. (2017) 中，作(zuò)為(wèi)“殼”的(∑§de)上(shàng)式公司的(de)殼價值的(←'♦de)計(jì)算(suàn)公式為(wèi)：

SV = (MVCE × SFS) – OC

其中 SV 代表殼價值（Shell Value），MVCα✔E 是(shì) Market Value of Co¥★mbined Entity，SFS 為(wèi)借殼↕≠±®後原殼公司的(de)股份所有(yǒu)權↑✘，OC 是(shì)在借殼過程中殼公司所有(yǒu)者付出的(de)資本。下≠π§(xià)面簡單介紹下(xià) MVCE 和(hé) SFS 的(Ω×de)計(jì)算(suàn)方法，OC 的(de)計(jì)™ ♦算(suàn)公式請(qǐng)參考 Lee et al. (2017'♦α")。SFS 的(de)公式為(wèi)：

SFS = (S - TS) / (S + ΔS)

其中，S 是(shì)借殼前殼公司的(de)股本，ΔS 是(shì)在借殼上(↑$↕shàng)市(shì)過程中增發的(de) ←、給予未上(shàng)市(shì)公司的(de)股本。如(rú)果 ΔS 的''(de)股本數(shù)不(bù)足以使未上(shàng)市(shì)公司對¶♥π(duì)殼公司擁有(yǒu)控股權，殼公司會(huì)将一䱕÷(yī)部分(fēn)股本，記為(wèi) TS，轉給未上(shà≠<&$ng)市(shì)公司。在這(zhè)種情況下(xià)，殼公±™≠ 司最終的(de)股本是(shì) S – TS。因此借殼上(₹β₽shàng)市(shì)之後，殼公司的(de)控股權為¶"★↕(wèi) (S - TS) / (S φβ​+ ΔS)，即 SFS。對(duì)于 MVCE，Lee et al. (2017) 考慮了(∑₩¶le)三種計(jì)算(suàn)方法：

前兩種方法中，E 是(shì)未上(shàng)市(♠×₹shì)公司的(de) earning forecast；W 是±σ$(shì)殼公司和(hé)未上(shàng)市(shì)&₩λ公司的(de)淨資産總和(hé)。這(z∞•∏hè)兩種方法的(de)區(qū)别在于市(shì)↔≥☆盈率 PE 的(de)計(jì)算(suàn)。在第一(yī)種方法中，λ₽>PE_pre 代表了(le) peer-based PE∑λ ratio，它是(shì)殼公司自(zì)己根據同類公司的(de)γ∑ PE 估計(jì)出來(lái)的(de§φ)市(shì)盈率；而在第二種方法中，PE_ind 代表了(le) ♦₩ industry-based PE ratio，它是(shì)殼公司☆ ×>所在行(xíng)業(yè)的(de)全部公司的(de)平均市(sh♠♥ì)盈率。通(tōng)常來(lái)說(shuō)，P∑‌εE_pre 大(dà)于 PE_ind。★‍♦ 

在一(yī)個(gè)完整的(de)借殼上(shàng)市(shì‌✘÷)過程中，殼公司首先會(huì)被停牌，随後會(huì)出現(xiàn)和(h≈α é)它有(yǒu)關的(de)資産重組的(de)公告₽←♣≠（不(bù)涉及任何細節）。在三到(dào)四個(gè)月(yuè)後，'Ωβπ殼公司會(huì)複牌，并伴随最初的(de) re"≤verse merger 的(de)提案。由于 reverse mergeσ★≥r 對(duì)殼公司是(shì)極大(dà)的(de)利好(hǎo)，複牌¶©€↑後它的(de)股票(piào)通(tōng)常會(h>​∑ uì)經曆幾個(gè)漲停，P_Day1 代表了(le)複牌後第一(∑¶yī)個(gè)非漲停的(de)交易日(rì)的(de)收盤價，它≤♠♠ 表示著(zhe)市(shì)場(chǎng)Ω ♣已經完全 priced in 這(zhè)個(gè)潛在的(de) re®"↔πverse merger。P_Day1 × (S + ΔS) 就(♣​≈jiù)是(shì)第三種 MVCE 的(de)計(jì)算(s≥♥<∏uàn)方法。

相(xiàng)對(duì)前兩種方法，第三種計(£ ∑jì)算(suàn) MVCE 的(de)方法最為∏βΩ↓(wèi)保守。這(zhè)是(shì)因為(wèi)最初的(de)提案需要(yà<♠ o)經過股東(dōng)和(hé)董事(shì)會(huì)的(de)批準>↓→得(de)到(dào)最終的(de)提案，而最終的(de)提案還(hái)•↔要(yào)經過證監會(huì)的(de)審批，這(zh¶¥‌↓è)其中存在很(hěn)高(gāo)的(de)失敗風(fēng)險☆≈₹。因此，P_Day1 反映出來(lái)的(de)殼價值是(shì)存在©←​≥折價的(de)，這(zhè)就(jiù)是(shì)第三種方法相(xiàng≤'☆≤)對(duì)保守的(de)原因。

Lee et al. (2017) 考察了(le) 2007 年(n ∏ián) 1 月(yuè)到(dào) 2016 年(ni εán) 4 月(yuè)之間(jiān)，A 股中成←‌®←功的(de) reverse merger 樣本（一(yī)共 134±λγ 個(gè)）。按照(zhào)上(sh∑​±àng)述三種方法計(jì)算(suàn)的(de)殼價值統≠€計(jì)數(shù)據如(rú)下(xià)表所示。按照(zhào)三種方法，殼價值的(de)平均值介于 29 •✔×到(dào) 44 億人(rén)民(mín)币之間(jiān)，©λ≠±相(xiàng)當于所有(yǒu)上(shàng)市©♣(shì)公司市(shì)值中位數(shù♠®‌")的(de) 66% 到(dào) 92%（Panel C）。

如(rú)此高(gāo)的(de)殼價值帶來(lái)了(le)中國(≥∏guó)股市(shì)獨特的(de)“殼溢價”，可(kěσ≥π")以解釋股票(piào)截面收益率的(de)差異。

4 殼價值和(hé)截面收益率

為(wèi)了(le)研究“殼溢價”，我們需→✔® 要(yào)圍繞殼價值構建一(yī)個(gè)選股因子(∏∑'zǐ)。計(jì)算(suàn)該因子(zǐ)的(de)核心是(shì)→<σδ一(yī)個(gè)上(shàng)市(shì)公司成為(wèi)殼公司的(de)概率：大(dγ≠♣à)概率能(néng)成為(wèi)殼的(de)上(shàng)β♠市(shì)公司比小(xiǎo)概率的(de)公司在殼價值因子(zǐ£α)上(shàng)有(yǒu)更高(gāo•γ€)的(de)暴露。Lee et al. (2017) 根據 Camp✘πβ bell et al. (2008) 以及大(dà)✘§↓量業(yè)界反饋總結出成為(wèi)殼公司的(de)概率和(hé)以★∑¥≥下(xià)幾個(gè)指标聯系緊密：

除此之外(wài)，Lee et al.↑ ↔↑ (2017) 還(hái)考慮了(le)杠杆等其他(t‍δ¥ā)四個(gè)指标，并構建邏輯回歸模型（請(q☆₹ǐng)參考《邏輯回歸，很(hěn)有(yǒu)邏輯》）得(de)到(dào)了(le)成為(wèi)殼公司的(de)概率和(h↓γ ✘é)這(zhè)些(xiē)變量之間(jiān)的(d¥φe)關系（在建模中，殼公司的(de)樣本₽‌®"一(yī)共有(yǒu) 252 個(gè)）。從(cóng)下(÷¥xià)表可(kě)見(jiàn)，這(zhè)​✔↑♠些(xiē)指标的(de)回歸系數(shβ§ù)和(hé)預期的(de)符号相(xiàng)一(yī)緻；且β≥©×考慮了(le)前四個(gè)指标後，其他£>♠(tā)指标均不(bù)顯著。

使用(yòng)上(shàng)述邏輯回歸模型就(jiùγ✔™₽)可(kě)以算(suàn)出每個(gè)上(shàn©✘×♣g)市(shì)公司成為(wèi)殼的(de)概率。值得(de)一(yī) ♦‍ 提的(de)是(shì)，上(shàng)面的(de)回φσ歸是(shì)在整個(gè)樣本內(nèi)進行(xíng)♣  ε的(de)（為(wèi)了(le)說(s'↑huō)明(míng)解釋變量的(de)有Ω×✘↔(yǒu)效性），在下(xià)面使用(σ¶γ↓yòng)殼價值因子(zǐ)選股時(shí)，邏輯回歸是(>≈✔Ωshì)滾動進行(xíng)的(de)。有(yǒu)了(le)成為(wèi)殼的(de)概率，Lee et al.φ≥₹ (2017) 提出了(le)一(yī)個(gè) Expected•♠ Shell Value to Mark£ Ωet (ESVM) 指标作(zuò)為(wèi)殼價值因子(zǐ)。顧名思義®← ≈，它是(shì)預期殼價值和(hé)市(shì'÷ ≤)值之比。Expected Shell Value​• 是(shì)成為(wèi)殼的(de)概率與 Shell Value 的(d ←&★e)乘積。

為(wèi)了(le)考察 ESVM 是(shì)否能(néng)解™®↕₽釋截面預期收益率，Lee et al. (2017) 首先使用 α(yòng)個(gè)股的(de)月(yuè)收益率和(hé) ESV ↔↔εM 等因子(zǐ)進行(xíng)了(le ★) Fama-MacBeth regression（Fama and MacB✔ ₹eth 1973）。在檢驗中，同時(shí)考察了($σ✘le)其他(tā) A 股中的(de)常見(jiàn)因子(z₩ε$ǐ)，包括：log(ME)、log(BM)、ret01（上(sεσ☆ hàng)一(yī)個(gè)月(yuè)的(de)收益率）、ret212（之₩§®前第 12 個(gè)月(yuè)到(dào)之前第 2 個(gè♠ σ)月(yuè)之間(jiān)的(de)累積收益率）、☆γ ​ChgAt（asset growth）、Profit、EP 以及 Turn'♣over。回歸結果如(rú)下(xià)表所示。

在所有(yǒu)考察的(de)因子(zǐ)中，能(néng¥®π)夠顯著解釋股票(piào)預期收益率截面差異的(d‍↓e)隻有(yǒu) ESVM、log(M÷©E) —— Size 因子(zǐ)、ret01（負©£∏'的(de)因子(zǐ)收益率說(shuō)明(míng)短(duǎn)期反轉在 A 股十分(fēn)有(yǒu)效）、以©÷及換手率。除此之外(wài)，Lee et al. (2017) 也(δ ≥yě)進行(xíng)了(le) portfolio tests σ。根據 ESVM 因子(zǐ)将股票(piào)分(fē>​βn)成 10 檔（第十檔為(wèi) ESVλ<₽✔M 最高(gāo)），并通(tōng)過做(zuò)多γ♣γ&(duō)第十檔、做(zuò)空(kōng)第一(βφ←$yī)檔構建多(duō)空(kōng)組合。考¥ ∞察該組合的(de)收益率能(néng)否被現(xiàn)有(yǒ∞§∑•u)因子(zǐ)解釋。現(xiàn)有(yǒu)因子($♦zǐ)模型包括 CAPM、Fama-French 三因子(z×$ǐ)模型（Fama and French 1λ&993）、Fama-French 三因子(zǐ) λ♠&+ Carhart (1997) 的(de)四因子(zǐ)模型、以及ו® Fama-French 五因子(zǐ)模型（Fa≥ ₹♥ma and French 2015）。Portfolio tests ¶ε£的(de)結果如(rú)下(xià)。

結果表明(míng)，通(tōng)過 ESVM 構建的‍ &(de)多(duō)空(kōng)組合能(néng)夠獲得(de♦δ&)這(zhè)些(xiē)現(xiàn)有(yǒu)因子(zǐ)無≥±★γ法解釋的(de) α。從(cóng)五因子(zǐ)模型的(de) ♥結果可(kě)見(jiàn)，ESVM 投£™資組合在市(shì)場(chǎng)、HML≠$​• 和(hé) RMW 上(shàng)均有(yǒu)負的(de)暴露。說(sh±∞≠uō)明(míng)它在市(shì)場(chǎng‌ )下(xià)行(xíng)時(shí)有(yǒu§β)較好(hǎo)的(de)表現(xiàn)€$，以及殼價值因子(zǐ)選出的(de)股票(piào'α≈≠)通(tōng)常具有(yǒu)市(shì)值小(xiǎo)•&、成長(cháng)性高(gāo)以及利潤率低(d®↑∞ ī)的(de)特點。

5 殼價值因子(zǐ)和(hé)市(shì)↑₩♦值因子(zǐ)

在中國(guó)股市(shì)中長(cháng)期存在的•‍(de)一(yī)個(gè)現(xiàn)象是(β→φ♥shì) SMB（Size）可(kě)以解釋很(hěn)↕$大(dà)一(yī)部分(fēn)截面預期收益率差異  ✔₹—— 小(xiǎo)市(shì)值股票(piào)比大(dπ¥∞à)市(shì)值股票(piào)獲得(de)更高(gāo)的(de)超♣₩£Ω額收益。然而這(zhè)背後的(de)機(jī)制(z‍€₽hì)并不(bù)清晰。Lee et al. (2017) 認為(wèi)，殼價值可(kě)>♦™能(néng)是(shì) Size 因子®"♦☆(zǐ)有(yǒu)效的(de)原因。為(wè¶≤£i)了(le)檢驗這(zhè)個(gè)說(shuō)法，他'>(tā)們将股票(piào)根據 Size 分(fēn)成 10δ® 檔（第一(yī)檔為(wèi)市(shì)值最小(xiǎo)）∏ ★φ，然後通(tōng)過 Fama-French 五因子×φ←σ(zǐ)模型加上(shàng)新的(de) ESVM ± 因子(zǐ)來(lái)對(duì)這(zhè) 10 個 €<♦(gè)組合進行(xíng)回歸分(fē£‌n)析，結果如(rú)下(xià)。

上(shàng)圖中，Panel A 考慮了(le)傳統的₽≠Ω♥(de)五因子(zǐ)，而 Panel B 中加入了(le)新的(de)殼價≥α值因子(zǐ)（SV）。加入殼價值因子(zǐ)後，SMB 因子(zǐ)對(↔ duì)于這(zhè) 10 檔按照(zhào) Sδ☆©ize 分(fēn)類構建的(de)投資組合←©∏₹的(de)收益率的(de)解釋力度被極大​±(dà)的(de)削弱了(le)。此外(wài)，使用(yòng) Si→σze 因子(zǐ)構建的(de)多(duō)空(kōng)組合（1-γ≠10）的(de) α 在考慮了(le)殼價值因子 Ω(zǐ)後也(yě)顯著的(de)減弱了(le)。這(zhè)兩個(gè)現(xiàn)象說(shuō)明© σ(míng)殼價值很(hěn)大(dà)程度的(de)支撐了(le) Size 因€€∑子(zǐ)；小(xiǎo)市(shì)值公司獲得‌÷✔ε(de)更高(gāo)收益背後的(de)原因很(hěn)可(kě)能(nén♦€↓&g)是(shì)它們對(duì)于殼價值因子(zǐ)有(yǒu←×)更高(gāo)的(de)暴露造成的(de)。

6 監管風(fēng)險

殼價值無疑和(hé)困難重重的(de) Iα¥≤&PO 有(yǒu)關。當 IPO 收緊的(de)時(shí)候，我們預期殼價值因子(​←≥zǐ)能(néng)夠獲得(de)更高(gāo←β₩)的(de)收益率；而當 reverse merger 收緊的(de)↓"時(shí)候，我們預期殼價值因子(zǐ)獲得(de)較低(dī)的(Ω"de)收益率。Lee et al. (2017) 通(tōng)過 event study×♥ 驗證了(le)上(shàng)述兩點。通(tōng)過查詢δφ€β相(xiàng)關資料，Lee et al. (2017) 找到(dà¶≈$×o)了(le)六個(gè)相(xiàng)關事(shì)件(jiànσ↕÷÷)（三個(gè)針對(duì) IPO；三♠•€±個(gè)針對(duì) reverse✘π< merger）。三個(gè)收緊 reverse merger 的(de)通π→¥(tōng)告為(wèi)：

和(hé)收緊 IPO 相(xiàng)關的(de)通(tōng)告為→♣↔(wèi)（這(zhè)些(xiē)标題并不(bù)直接涉及收緊 IPO，但(™→φdàn)是(shì)它們均傳達出了(le)類似的(de)信号）∏"σβ：

Lee et al. (2017) 考察了(le)在這(zhè)些(★>☆★xiē)事(shì)件(jiàn)發生(shēng)的(de)三日♥≈(rì)窗(chuāng)口內(nèi)，ESVM 多(♠↕✘✘duō)空(kōng)組合的(de)收益率情況（下(xià)表）。當 reverse merger 被收緊時(shí)，該組合在事(shì)件(₽§π₽jiàn)窗(chuāng)口內(nèi)獲得($∑✘'de)了(le)顯著的(de)負收益；而★≈當 IPO 被收緊時(shí)，該組合在事(shì)件(jiàn)窗(chuā∑↑ ng)口內(nèi)獲得(de)了(le​∞)顯著的(de)正收益。

由此可(kě)見(jiàn)，ESVM €× 投資組合暴露于很(hěn)高(gāo)的(&δ☆de)監管風(fēng)險之中。中國(guó)股市(shì)的(de)殼≤ ∞≥價值是(shì)不(bù)健全的(de) IPO 機(jī)制(zhì)以及相Ω¥∏✔(xiàng)對(duì)不(bù)透明(míng)的(de)監管造ε♥ 成的(de)負面結果。

7 結語

殼價值強烈的(de)反映了(le)中國(guó)股市(shì)的(de≈↓™")非有(yǒu)效性。造成這(zhè)種怪象背後的(d©<e)原因值得(de)深思。

… because of the high value attached t™®®o their listing status∑φ<, owners and managers of poorly perfo∞✔↔rming public companies φ₽↔can continue to acquire and  ♣≤operate new businesses. Therefor∞♦★ e, the restrictive IPO reδ§ gulations not only prevent  ≈successful businesses from acces™​∑sing capital, they also prevent ​δ&unsuccessful businesses from faci↓‍<♣ng the natural consequences o≠☆f their poor steward÷¥✘ship.

在證監會(huì)官網的(de) banner 上(shàng)，醒目₽φ¥的(de)寫著(zhe)“維護市(shì)場(chǎng)公開π$(kāi)、公平、公正；維護投資者特别是(sh‍§₽ì)中小(xiǎo)投資者合法權益；促進資本市(shì)場(chǎng)健γδ&≠康發展”。希望在未來(lái)，針對(d✘↔₩uì)金(jīn)融市(shì)場(chǎng" ✘)和(hé)監管的(de)改革能(néng)夠更好(hǎo‌®¶')的(de)為(wèi)市(shì)場(chǎng)服務，使得(de±±∏)殼價值逐漸消失、為(wèi) A 股的(de)投資者以及因子(zǐ)λ→投資的(de)踐行(xíng)者提供更好(hǎo)的(dβ↓φe)環境。

參考文(wén)獻

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免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下(xià©" ✔)，本文(wén)的(de)內(nèi)容、信息及數(shù)據或所÷≥αδ表述的(de)意見(jiàn)并不(bù)構成對(duì)任何人(rén)的(≠₽÷€de)投資建議(yì)。在任何情況下(xià)，本文®←(wén)作(zuò)者及所屬機(jī)÷×>§構不(bù)對(duì)任何人(rén)因使用(yòng)本文(w&×én)的(de)任何內(nèi)容所引緻的(de)∏λ任何損失負任何責任。除特别說(shuō)明(míng)外(wài)，文(♠​₩≥wén)中圖表均直接或間(jiān)接來(lái)自©☆α(zì)于相(xiàng)應論文(wén)，僅為(wèi)介紹之用(yòng) ↓λε，版權歸原作(zuò)者和(hé)期刊所有(yǒu)。