止損到(dào)底有(yǒu)沒有(yǒu)用(yòng)？何時±≤↕(shí)有(yǒu)用(yòng)？

作(zuò)者：石川

摘要(yào)：一(yī)個(gè)有(yǒu)效的 $±(de)策略本身(shēn)是(shì)不(bù)需要★←β(yào)額外(wài)止損的(de)。真∑¶ £正的(de)止損，防範的(de)是(shì)回測中沒有(yǒu)出現(σΩxiàn)過的(de)、但(dàn)在未來(lái)可(kě§δ₩£)能(néng)會(huì)出現(xiàn)的(de)未知(zhī)的(de)♦"γ風(fēng)險。

1 引言

止損（stop loss），是(shì)當一(yī)項投資" 的(de)虧損達到(dào)（或超過）事(shìσ )先設定的(de)阈值後強制(zhì)退出以避免進一(yī)步損失的(de)行γ∑✘↑(xíng)為(wèi)。在二級市(shì)場(chǎng)投資中，止損是α∏(shì)一(yī)個(gè)深入人(rén)心的(d∞≈e)概念。如(rú)果問(wèn)一(yī)百個(gè★'₹)交易者是(shì)否需要(yào)止損≥♦↑↓，大(dà)概能(néng)夠得(de)到¶¶∞♣(dào) 102 個(gè)肯定的(d∞★₩e)回答(dá) —— 一(yī)定會(huìγ® )有(yǒu)人(rén)說(shuō)“重要(yào)的(de)事(sh¶®©ì)情說(shuō)三遍”。

然而，到(dào)底如(rú)何理(lǐ)解止損呢(ne)？它真的(deγ$•±)有(yǒu)用(yòng)嗎(ma)？今天我£δ們就(jiù)定量的(de)來(lái)聊一(yī)聊止損。想要(yào)聊止損，首先必須給出明(m♠§íng)确的(de)設定，即止損發生(shēng)的(de)環境∑♦∏。止損可(kě)以被系統地(dì)應用(yòng)于€‍φ一(yī)個(gè)投資策略，成為(wèσ≥i)該策略一(yī)個(gè)必不(bù)可(kě)少(shǎ♦÷o)的(de)組成部分(fēn)。比如(rú)技(jì)術(shù)分(fēn)析∏×≤≥中的(de)大(dà)部分(fēn)策略，在每次建倉後，都(dōu‌•)根據價格的(de)實際走向設定跟蹤止損線♠ ，從(cóng)而決定何時(shí)平倉。對(duì)于這(≥♣ γzhè)些(xiē)策略來(lái)說(shuō)，止損φ¶¥&就(jiù)是(shì)策略的(de)一(yī₩↓±>)個(gè)有(yǒu)機(jī)的(de)組成部分(fēn)★φε。另一(yī)方面，止損也(yě)可(kě)以被施加于某個($<gè)已有(yǒu)投資策略之外(wài) ↕的(de)一(yī)種調控手段（因此它是(‍ε>¶shì)一(yī)種 overlay strategy）。在這(zhè)個(gè)設定下(xià)，當已有(yǒu)策略出現(‌♠±®xiàn)連續虧損時(shí)，止損會(huì)強行(xínβΩ↑g)終止該策略的(de)運行(xíng)，而切換到(dào)無風(f∞₽ēng)險的(de)資産，直到(dào)之後某個(g♦₽≠ è) re-enter 條件(jiàn)被滿足，才再次運φ↔♣行(xíng)該策略。

在後面這(zhè)種設定下(xià)，Kaminski and Lo (20↔↑14) 針對(duì)原始策略的(de)收益率特性討(tǎo)論$Ω了(le)止損是(shì)否有(yǒu)效的(de)問(wè★¥&n)題。本文(wén)關于止損的(de)解讀(dú)也(yě)就(jiù)圍繞∏•×±它來(lái)進行(xíng)。下(xià)面↔↑我們将會(huì)看(kàn)到(dào)，對(duì)于一(yī)個(gè)有(yǒu)效的(de)策略，止損是↕∞$(shì)沒有(yǒu)任何作(zuò)用(yòng)的(de​÷×)，這(zhè)和(hé)我們在《夏普率随想》中提出的(de)猜想完全一(yī)緻；但(dàn)是(shì)當策略本身(shβ↕✔ēn)的(de)收益率存在一(yī)定自(zì)相(xiàng)關↓₩≤≠性時(shí)，止損在一(yī)定的(de)條件(jiàn)下(xià)₩ 是(shì)有(yǒu)用(yòng)的(de)；此外(wài)，在市 ←©(shì)場(chǎng)狀态發生(shēng)變化(huà)時(shí)∏ε∞♥（比如(rú)牛市(shì)轉換成熊市(shì✔∞£)的(de)時(shí)候），止損是(shì)有(yǒu)益的(♣±♥de)。

2 研究框架

假設某個(gè)投資策略 P 的(de)（對(duì)數(shù)）收ε™ ¶益率序列為(wèi) {r_t}，該序列滿€"<足如(rú)下(xià)兩個(gè)條件(jiàn)（Kamins¥≈♣¥ki and Lo 2014）：

考慮上(shàng)述第 2 條的(de)原因是(sε±α'hì)，如(rú)果策略本身(shēn)的(de)收益率還(há← i)不(bù)如(rú)無風(fēng)險收益率，那(nà)麽止®∏損（即從(cóng)策略切換到(dào)無風(fēng)險）顯然©≈‌是(shì)有(yǒu)益的(de)，但(dàn)這(zhè)種結論沒有(y∏£₹ǒu)任何價值。因此，我們把關注點放(fàng)在那(nà)些(xiē) μ •"高(gāo)于 r_f 的(de)策略中。此外(wài)，定義在 t 時(shí)刻之前（包括 t）長(chánφ★φg)度為(wèi) J 期的(de)窗(chuāng)口內(nè ± i)，策略 P 的(de)累積（對(duì÷∑)數(shù)）收益率 R_t(J) 為(wèi)：

利用(yòng) R_t(J)，就(jiù)可(εβkě)以定義這(zhè)個(gè)強加于策略 P 上(shàng)•φε的(de)止損規則了(le)：

這(zhè)個(gè)規則的(de)文(wén)字解釋是(∑∑≤shì)：如(rú)果過去(qù) J 段∑✘‍時(shí)間(jiān)內(nèi)的(de)策略的(de)累積收益率小β•↔≠(xiǎo)于阈值 -γ，則在下(xià)一(yī)時(shí)刻止±"≠ε損，将資金(jīn)從(cóng)策略 P 撤出并放(fàng)到≤∏∞(dào)無風(fēng)險資産 F 之中（exit）；如(rú)果未來(β∑lái)某一(yī)時(shí)刻策略 P 的(®₽ de)收益率（雖然這(zhè)時(shí)資金(jīn)$β仍投資在無風(fēng)險資産 F 中，但(dàn)原始策略 P 的"α‌↔(de)表現(xiàn)仍然是(shì)可(kě)以追蹤的(♥÷de)）大(dà)于給定的(de)阈值 δ 後，則在δδ下(xià)一(yī)時(shí)刻将資金(jīn)從(cóng)無風(fēα >♠ng)險資産 F 中取出并重新投入到(dào)策略 P 中（ •αre-enter）。當資金(jīn)處在策略 P 或者無風(fēn←ε÷g)險資産 F 時(shí)，如(rú)果₽α€止損和(hé) re-enter 的(de)條件(jiàn)都(dōu♦'Ω>)不(bù)觸發，則資金(jīn)的(de)配置不(bù)✔₽≤÷變（stay in 或 stay out）。令 r_st 代表在 P 策略之上(shàng≈  ₹)加入止損規則 S 後的(de)收益率，它是(÷✘shì) r_t 和(hé) r_f 的(de)線性組合：

止損的(de)效果和(hé)規則 S 的(de)參數(shù) ☆‍γ、δ、J 以及原始策略 P 的(de)收益率序列 {r_t✔↑>} 有(yǒu)關。為(wèi)了(le)評價止損的(d♥αe)效果，需要(yào)同時(shí)考慮收★>益和(hé)風(fēng)險；當然更重要(yào)的(de)還(hái)是(shì)  ≥₽看(kàn)通(tōng)過止損能(néΩ >≤ng)否提高(gāo)收益。為(wèi)此，定義止損溢價（stopping premium）如(rú)下(xià)，它是(shì) r_st 和(hé) r_t 的(de∏® )期望的(de)差值：

在上(shàng)面推導中的(de)第二步用(yòng)到✔₽±(dào)了(le)全期望公式（Law λ©>÷of total expectation）。由©™π±于止損溢價中考慮了(le)止損發生(shēng)的(de)概率 p_0 ∞≥，因此可(kě)以将它用(yòng) p_0 歸一(yī)化(hu≤£Ωà)得(de)到(dào) stopping↔→λσ ratio：Δμ/P_0，它衡量的(de) €λ©是(shì)單位時(shí)間(jiān)內(nèi)•ε止損的(de)溢價；使用(yòng) Δμ/P₹¥ _0 可(kě)以比較止損規則 S 的(de)不(bù)同參數(sh&σù) γ、δ、J。

除了(le)止損溢價之外(wài)，還(hái)可(kě)以計(jì)算(su♠✔‍★àn)策略 P 加入止損規則 S 之後，其←'方差、标準差和(hé)夏普率的(de)變化(huà)（分↔€∑(fēn)别記為(wèi) Δσ^2、Δσ 和(÷↓↓®hé) ΔSR）：

止損溢價 Δμ（或 stopping ratio）、Δ≈<§&σ^2（或 Δσ）以及 ΔSR 将被用(yòng)來(lái)衡≤↔λ量止損規則 S 是(shì)否有(yǒu)效的‍♠€>(de)改善了(le)原始策略 P 的(de)風(fēng)險收益比。

3 止損對(duì)何種收益率特性有(y↕©ǒu)效？

下(xià)面，我們就(jiù)使用(yòng)上(shàng)一(>λ&πyī)節定義的(de)那(nà)些(xiē)指标來(lái)看(kà¶≠&n)看(kàn)，當原始策略 P 的(de)收益率序列 {₹​r_t} 滿足何種特性時(shí)，本文(wén)介紹的(de)這(z≤•hè)個(gè)止損規則 S 有(yǒu)效。首先來(lái)↑≠÷‍看(kàn)最簡單的(de)情況，即 r_t 滿足±λ→ IID。

3.1 策略 P 的(de)收益率序列滿足 IID₽δ

在《夏普率随想》中我們提出了(le)一(yī)個(gè)定義：當一(yī)個(gè)投資策略P的(de)收益率序列滿足 IIDλ$↑ 且均值 μ 為(wèi)正時(shí)，該策略是(shì)有(yǒπε♣λu)效的(de)。此外(wài)，針對(duì)這(zhè)個(gè)有(yǒu)效性的(de)≈≤→®定義提出了(le)一(yī)個(gè)猜想：對(duì)于一(yī)個(gè)有(yǒu)效的(de)策略δ ‌，任何 overlay 策略都(dōu)無法進一(yī)步提高→β (gāo)它的(de)夏普率。顯然，本文(wén)的(de)這(zhè)個(gè)止損規則就(↕φjiù)屬于一(yī)個(gè) overlay 策略。按照(zhào)上λ±♦(shàng)述猜想可(kě)以得(de)出一(yī)個(gè)簡單的≠≠→(de)結論：對(duì)于一(yī)個(gè)有(yǒu)效的(de)策略（收¶εδ益率序列滿足 IID），任何止損規則都(dōu)無法提高(gāo)它的α≈β(de)夏普率。馬上(shàng)來(lái)看(kàn)看(kàn)該γ©©結論是(shì)否成立。

Kaminski and Lo (2014) 指出，在 IID¥↑±™ 這(zhè)種情況下(xià)，止損規則帶來(lái)的(de)效果為γ•®↑(wèi)：

Δμ < 0 說(shuō)明(míng←↑)，當 P 的(de)收益率滿足 IID 時(shí)，止損隻會(huì)×♣÷♥降低(dī)策略的(de)收益。将 Δμ 和(hé) Δσ^2 代入到(dào) ΔSR™♥ 的(de)表達式中并推導可(kě)得(de↕★)：

這(zhè)個(gè)結果說(shuō)明(míng)，使≈‍& 用(yòng)了(le)止損這(zhè)個(gè) overσ&lay 策略之後，夏普率的(de)變化(huà) ΔSR 是(s"≤αhì)小(xiǎo)于 0 的(de)，即無法通(tōng)過止損來(lái)進一(yī)步提高(gāo)有(yφ ↓•ǒu)效策略 P 的(de)夏普率。這(zhè)和(hé)上(shàng)述  &猜想一(yī)緻。

3.2 策略 P 的(de)收益率序列滿足 AR(1) 自(zì)相(x≠ ♣iàng)關性

下(xià)面來(lái)看(kàn)看(k€→↓₹àn)複雜(zá)的(de)情況 —— P ×£的(de)收益率序列存在 AR(1) 自(zì)相(xi↓±¥àng)關性。在我們的(de)頂一(yī)下(xiàΩα<)，這(zhè)種策略是(shì)非有(yǒu)效的≠✘π&(de)，由于收益率之間(jiān)不(bù)滿足 IID，♦∑™它在時(shí)間(jiān)序列上(shàng)還<∏(hái)有(yǒu)相(xiàng)關性可(kě)挖掘，以此來(lái)  σ進一(yī)步提高(gāo)策略的(de)有(yǒu)效性。↕↓隻不(bù)過，本文(wén)涉及的(de)止損規則 S 僅僅是(shì)所有←∏≤≠(yǒu) overlay 策略的(de≈☆ )一(yī)種，它并不(bù)一(yī)定對(duì±σ)所有(yǒu)的(de)自(zì)相(xiàng)關性都(dō↔§✔ u)有(yǒu)好(hǎo)的(de)效果→φ。一(yī)個(gè) AR(1) 模型描述的(de)收益率序列滿足一(y↓✔ī)下(xià)關系式，其中最重要(yào)的(de)參數(©σshù)是(shì)自(zì)相(xiàng)關系數(shù) ρ：

當 ρ > 0 時(shí)說(shuō)明(míng)收益率有(yǒu)正的☆☆≈(de)自(zì)相(xiàng)關性；當 ρ < 0 時(Ω•σshí)說(shuō)明(míng)收益率有(y"₽∞ǒu)負的(de)自(zì)相(xiàng)關性。當存在自(zì)相(xiàng)關性時(shí)，止損 S 帶來(lái)π±✘∑的(de) Δμ 等指标沒有(yǒu)簡單的(de)解析式，但(dàn) Ka>↑σ♦minski and Lo (2014) 還(hái)是(shì☆ ÷)指出 Δμ/P_0 滿足如(rú)下(xià)不(bù) ♠γ↑等式：

這(zhè)個(gè)關系式說(shuō)明(míng)，隻有(yǒu)當收益率序列的(de)自(zì)相λ←(xiàng)關性 ρ 不(bù)小(xiǎo)于策略 P 的(de)夏普率λ©☆↓時(shí)，止損溢價才大(dà)于 0。因此，對(duì)于ρ < 0 的(de)情況，止>₽±損就(jiù)鐵(tiě)定沒戲了(le)。這(zhè)不(bù)難理(lǐ)解。ρ < 0 說(shuō)明(mínγ≤ δg)策略本身(shēn)的(de)收益率之間(jiān)滿足負相(xiàn®∑∏$g)關。一(yī)旦之前跌了(le)很(​÷hěn)多(duō)了(le)（以至于可(kě)以觸發止損），就(≠•™§jiù)往往意味著(zhe)該策略的(de)收益率要(yào)從(cón✘↕g)負的(de)變成正的(de)了(le)（負相(xiàng)關）。如♠"×(rú)果這(zhè)時(shí)候止損，則會(huì)εΩε←錯(cuò)過策略的(de)反彈，因此止損造成的€✘←λ(de)效果為(wèi)負。而當 ρ > 0 時(shí)，如(rú)果它足☆≥©σ夠大(dà)，那(nà)麽止損是(shì)有(yǒu)益的(de)。☆ >ρ > 0 以為(wèi)這(zhè)策略 P 的(de)收益率有(α↑yǒu)一(yī)定的(de)趨勢。這(zhè)可(kě)能€>>®(néng)是(shì)由于策略本身(shēn ​≈)是(shì)針對(duì)投資标的(de)的(de)趨勢追蹤策略，又(y↔¶‍òu)或者是(shì)什(shén)麽高(gāo)級策略 —→σ©— 不(bù)管标的(de)有(yǒu)沒有(yǒu)優勢，該策略的(÷™de)收益率序列都(dōu)體(tǐ)現(xiàn)出≈∑了(le)趨勢。總之，一(yī)旦策略的(de)收益率有(y★←×¥ǒu)正相(xiàng)關性，且策略最近(jìn)一(yī)直γ®>在跌，那(nà)麽正相(xiàng)關性說(shu​∏♣ ō)明(míng)該策略在未來(lái)可(kě)能(néng)會♥≤₹₩(huì)繼續跌；在這(zhè)種情況下(xià)，采用(yòng)止損規εγΩ則切換到(dào)無風(fēng)險投資品上(shàng)則是(shì)有(<↔♠≤yǒu)幫助的(de)。下(xià)面兩張圖來(lái)自(zì) Kaminski and ✔ σβLo (2014)。它們是(shì)針對(duì) S&P 500 的(de)≤εσ期貨合約采用(yòng)不(bù)同止損參數✔¶™₹(shù)下(xià)，止損溢價和(hé)止損帶來(lái)的(de γ¥)夏普率變化(huà)。可(kě)見(j↕→iàn)，即便 S&P 500 給我們的(de)印象是(shì)随>'₹機(jī)的(de)，它也(yě)存在一(yī)定的®σ(de)局部自(zì)相(xiàng)關性，而止損可(kě)以利用(yòng)÷♣ 它來(lái)提高(gāo)策略的(de)風(fēng)險收益✘®β↔比。

4 止損在牛熊轉換時(shí)的(de)作(zuò)用(yòng)

對(duì)于過去(qù)十年(nián)的(de) A 股來(lái↓♠¥)說(shuō)，最簡單、有(yǒu)效的(de)策₽♣π略無疑就(jiù)是(shì)通(tōng)過趨勢追蹤抓住三<¥波牛市(shì)，而避開(kāi)對(duì)應的(de)三波₩÷♣熊市(shì)。換句話(huà)說(shuō)，對(duì)于一(yī)個•ε(gè)多(duō)頭策略，在熊市(shì)出現(xiàn)後，根據止損規則¥↑♥÷離(lí)場(chǎng)是(shì)正确的(de)選擇。如(rú)果把牛、<Ωβ熊市(shì)看(kàn)成兩個(gè)不(bù)同的(de)市(shì)±±♦場(chǎng)狀态，那(nà)麽本文(wén)介紹的(de)數(shù₽>∞☆)學模型是(shì)可(kě)以證明(míng)止損的(de)價值。 •

令 I_t = 1 表示 t 時(shí)刻市(shì)場 α✔♠(chǎng)處于牛市(shì)，I_t = 0 表示 t 時γ•&↕(shí)刻市(shì)場(chǎng)處于熊市(shì>×≥¥)。令 p = Prob(I_t=0|s_t=0)，©♦♣即止損發生(shēng)時(shí)，市(shì)場(ch ↑ǎng)恰為(wèi)熊市(shì)的(de♦<)條件(jiàn)概率。可(kě)以證明(mπ&•íng)，隻要(yào) p 滿足如(rú)♦λ下(xià)關系式，那(nà)麽止損就(jiù)是α​♦™(shì)有(yǒu)價值的(de)：

其中 μ_1 和(hé) μ_2 分(fēn)别為(wèi©₩₩★)牛、熊市(shì)時(shí)這(zhè)個(gè)持有(yǒu)÷δ市(shì)場(chǎng)這(zhè)個(gè)多(duō)頭策略的↔‌×(de)收益率均值，并假設 μ_1 > r_f > 0 > μ§✔​↑_2。在牛熊轉換時(shí)，由于 μ_1 顯著大(dà)于 0 而 μ_2¥ ¥≥ 顯著小(xiǎo)于 0，因此上(shàng‌α≠)述關系是(shì)很(hěn)容易實現(xiàn)的(de)，說(shuō)¶§™←明(míng)在熊市(shì)時(shí)，我們應該果斷止損離(↕αlí)場(chǎng)，将資金(jīn)轉移到(dào)無風¥γ$(fēng)險資産上(shàng)。然而，與理(lǐ)論相(xiàng)違背的(de)是(shì)，由于各種♥®行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的←≥™γ(de)認知(zhī)偏差，人(rén)們在股₹∑票(piào)（或者大(dà)盤）下(xià)跌時(shí)，是(s"​hì)很(hěn)難賣出手中的(de)股票(piào)的(de§‌±™)。帶著(zhe)這(zhè)個(gè)問(wèn)題，下(xià)面♠₩±展開(kāi)我們對(duì)止損這(zhè)個(gè)行(xíng)為(wè<>€i)更深層次的(de)思考。

5 更深層次的(de)思考

作(zuò)為(wèi)本文(wén)的(de)總結，我們從(™¥→cóng)三個(gè)層次來(lái)思±∑σ考止損的(de)作(zuò)用(yòng)。£₹'§首先來(lái)看(kàn)看(kàn)在市(shì)場(ch∞↕ǎng)處于下(xià)跌趨勢中，能(néng)否堅決止損對(duì)于×‌↔投資者的(de)作(zuò)用(yòng)。δ↕<¥

If only I had gotten outφ÷✘ sooner, I wouldn't have lost≤‍" so much.

這(zhè)是(shì) 2008 年(nián)次貸危機(jī)之後無數(s÷♣>"hù)投資者的(de)後見(jiàn)之明(míng)。但(dàn)可(kě±βλ)惜，它不(bù)是(shì)先見(jiàn)之明(míng)&♠σ，因此大(dà)量的(de)投資者虧的(de)血本無歸。從(cóng)行(xíng)為(wèi)金(jīn)融學的(↑δde)角度來(lái)說(shuō)，人(rén)們在市(s✔≥≤hì)場(chǎng)中表現(xiàn)出了(le)各種認知(zhī)偏差。↕ 在面對(duì)虧損時(shí)，投資者的(de)風(fēng)險偏好(↑™hǎo)提升，不(bù)願意賣出已經虧損的(de)标的(de)，φα©認為(wèi)隻要(yào)沒賣出，就(jiù)沒有(yǒu)真¥∏→×的(de)虧。然而，是(shì)否賣出并不(bù)應該基于之前買入時♣↑α(shí)的(de)沉沒成本，而是(sh₽♣±£ì)應該基于對(duì)于未來(lái)走勢的(de)判斷。如≤§β(rú)果未來(lái)股價會(huì)繼續下(xià)跌，那(★≤nà)麽無論買入時(shí)的(de)成本是(shì)多(duō)少(shǎ₩€♥o)，及時(shí)止損都(dōu)是(shì)正确的(de)做(zuò)法。↕λ₽在市(shì)場(chǎng)中，由于羊群效應的(de)存在，無論是(shì±↑¶÷)個(gè)股還(hái)是(shì)大(dà)≤λ盤指數(shù)，它的(de)漲跌都(dōu)是(••shì)有(yǒu)趨勢的(de)。如(rú)果‌∑持有(yǒu)了(le)持續虧損的(de)頭寸，那(nà)麽↕£當虧損到(dào)達阈值時(shí)，最合理(lǐ)的(de)做(z♥♦"→uò)法就(jiù)是(shì)止損，而非繼續持有(yǒu) ——←‍→∞ 盡管止損是(shì)非常反人(rén)性的(de)。如(r§λ£ú)今，數(shù)學上(shàng)已經證明(míng)了(le∏α™)在這(zhè)種情況下(xià)（收益率的(d  ®αe)正相(xiàng)關性）止損的(de)好(hǎo)處，就(ji•↔β∑ù)看(kàn)在現(xiàn)實中有(yǒ↓•₩u)多(duō)少(shǎo)投資者能(néng)夠戰勝自(zìλ•&)己的(de)認知(zhī)偏差了(le)。

在第二個(gè)層面，我們重申本文(wén)的(de)核心觀點之β®≤ 一(yī)：一(yī)個(gè)有(yǒu)效的(de)策略的(de)收益率↓∏滿足 IID，因此在這(zhè)個(gè)層面不(bù)需要(yàπφo) overlay 止損規則。對(duì)于一(yī)個(gè)有(yǒu)效的(de)（量化(huà)投資δ®）策略，在設計(jì)它時(shí)已經考慮并充分(fēn)挖掘了(le)各種♠£↓™能(néng)夠利用(yòng)的(de)收益Ω 率時(shí)序相(xiàng)關性。因此，沒有(yǒu)任何 overla ©∑∞y 策略可(kě)以進一(yī)步提高(gāo)它的(¶↓£de)夏普率。在這(zhè)樣一(yī)★∑π個(gè)策略中，策略自(zì)身(shēn)當然也(∑®±yě)會(huì)做(zuò)出加倉、減倉甚至清倉的(de)操作(z★↓λuò)。但(dàn)是(shì)，策略的(de)減倉和(hé)₹<∞清倉操作(zuò)并不(bù)是(shì)傳統意義上(shàng)的(γ↑≠ de)止損 —— 策略減倉或清倉不(bù)是(shì)為(wè✘®δi)了(le)“制(zhì)止虧損”，而是(shì)因為(wèi)它認為(w<λèi)投資标的(de)未來(lái)還(hái)會(huì)繼續跌。因此，這(zhè)樣的(de)操作(zuò)屬于策略本身(shēn)的αδε¶(de)一(yī)部分(fēn)，而在這(zhè)種操作(z×εuò)下(xià)策略有(yǒu)效（收益率滿足 IID），不(bù)需™ε要(yào)額外(wài)的(de)止損規則。作(zuò)為(wèi)挖掘策略收益率時(shí)序相(xiàng)關性β•而存在的(de)止損僅僅說(shuō)明(míng)策略本身(shēn)是(¶™shì)非有(yǒu)效的(de)。

最後，來(lái)看(kàn)看(kàn)第三個(gè)層面。對(duì)于一(yī)個(gè)有(yǒ$¶β∏u)效的(de)策略，止損是(shì)否一(yī)定沒有(yǒu)價↑→ 值呢(ne)？答(dá)案也(yě)是(shì)否定的(de)。對(duì)于有(yǒu)效的(de)策∑®略，止損的(de)價值在于策略之外(wài)，≠÷© 防止策略失效，它是(shì)作(zuò)為(♠↕≈wèi)風(fēng)控手段而存在的(de)。市(shì)場(chǎng≈→α±)中從(cóng)來(lái)就(jiù)不(bù)缺少(shǎo) ‌ §γunknown unknowns，因此真正的(de)止損，防範的(de)是(shì≈¶±)回測中沒有(yǒu)出現(xiàn)過的(de)、但(dàn)在未來(lái∏←)可(kě)能(néng)會(huì)出現(xiàn)的(de)未知(z₩↑hī)的(de)風(fēng)險。這(zhè)才是(shì)止損的(de)最大(dà)價值。

參考文(wén)獻

Kaminski, K. M. and A. W. Lo (2014) <'✔. When do stop-loss rules stop los&≈ses? Journal of Financial Mark​★>ets 18(C), 234 – 254.

免責聲明(míng)：入市(shì)有(yǒu)風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下"♣≠★(xià)，本文(wén)的(de)內(nèi)£ 容、信息及數(shù)據或所表述的(de)✔φ∞意見(jiàn)并不(bù)構成對(duì)任何人(rα® δén)的(de)投資建議(yì)。在任何情況下(xià☆∑)，本文(wén)作(zuò)者及所屬機(jī)構不(bù)對(duì)任何人€★(rén)因使用(yòng)本文(wén)的¥×​(de)任何內(nèi)容所引緻的(de)任λ​∞¶何損失負任何責任。除特别說(shuō)明(míng)外(wài)ελ×λ，文(wén)中圖表均直接或間(jiān)接來(láiβ∞™)自(zì)于相(xiàng)應論文(wén)，僅為™✔(wèi)介紹之用(yòng)，版權歸原作(zuò)者§₩≤δ和(hé)期刊所有(yǒu)。